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分部構(gòu)成上，2018H1 酒店分部收入68.3 億元（+10.7%）、凈利3.92 億元（+15.1%）；餐飲分部收入1.14 億元（-8.9%）、凈利1.34 億（+27%）；其他盈利-2,263 萬(wàn)元（投資收益、財(cái)務(wù)費(fèi)用）。公司收入絕大部分來(lái)自酒店業(yè)務(wù)，利潤(rùn)構(gòu)成上酒店、餐飲分別占比78%/27%。
    境內(nèi)酒店凈利增44%，內(nèi)生穩(wěn)健+鉑濤少數(shù)股權(quán)并表帶動(dòng)。2018H1 境內(nèi)酒店業(yè)務(wù)收入48.47 億元（+10.9%），歸母凈利2.76 億元（+44.4%）。2018H1 同店RevPAR 整體增3.4%（vs18Q1 +3.5%），其中經(jīng)濟(jì)型增1.2%（vs 18Q1+1.7%），中高端增6.5%（vs 18Q1+6.4%），維持平穩(wěn)。RevPar 增長(zhǎng)仍然由房?jī)r(jià)提升帶動(dòng)，入住率受改造升級(jí)等因素影響持續(xù)下滑。分品牌看，1）鉑濤收入/利潤(rùn)20.1 億/1.3 億，同比增長(zhǎng)9.3%/32.8%，剔除股權(quán)變化（18Q1 購(gòu)入鉑濤集團(tuán)12%少數(shù)股權(quán)，目前持股比例達(dá)93%），同口徑凈利增長(zhǎng)15.7%；2）維也納收入/利潤(rùn)12.7 億/1.2 億，同比增長(zhǎng)23.6%/26.5%。2018H1 鉑濤、維也納子公司處置收益 910 萬(wàn)（vs 2017H1 3351 萬(wàn)），進(jìn)一步剔除后兩家集團(tuán)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s35%，保持穩(wěn)??；3）錦江原有業(yè)務(wù)（錦江之星+錦江盧浮亞洲）收入/利潤(rùn)7.5 億/1.2 億，同比增長(zhǎng)-0.5%/18.1%。
    境外酒店凈利下滑主要由于稅率調(diào)整導(dǎo)致的非經(jīng)營(yíng)性因素影響。2018H1 境外酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收19.8 元（+9.9%），歸母凈利1.2 億元（-22.3%）。2018H1 平均RevPAR 微降0.46%，其中經(jīng)濟(jì)型增3.45%，中高端降7.58%，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)較為平穩(wěn)。凈利下降主要是因?yàn)榉▏?guó)因未來(lái)所適用企業(yè)所得稅稅率下調(diào)對(duì)所得稅費(fèi)用的影響比上年同期減少，剔除稅收政策調(diào)整導(dǎo)致的非經(jīng)營(yíng)性盈利波動(dòng)影響，境外酒店業(yè)務(wù)2018H1 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)57.2%，明顯恢復(fù)。
    肯德基收益帶動(dòng)餐飲盈利顯著增長(zhǎng)。2018H1 食品及餐飲業(yè)務(wù)營(yíng)收1.14 億元（-8.93%），歸母凈利1.34 億元（+27.1%）。收入下滑主要因?yàn)榭毓刹惋嫎I(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)未有起色：1）錦亞營(yíng)收1254 萬(wàn)元，同比降60.8%；2）錦江同樂(lè)關(guān)閉一家門(mén)店，營(yíng)收559 萬(wàn)元，同比降43.0%。但整體盈利實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，主要來(lái)自肯德基收益增加：上?？系禄顿Y收益增加約5900 萬(wàn)元；蘇州肯德基、無(wú)錫肯德基和杭州肯德基股利增加1394 萬(wàn)元。
    產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，中高端品牌展店迅速。公司中報(bào)整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，公司展店繼續(xù)保持快速節(jié)奏。截止2018H1 公司旗下酒店總數(shù)達(dá)7035 家，其中2018上半年新開(kāi)548 家、關(guān)店207 家，凈開(kāi)341 家（對(duì)比如家、華住2018H1 凈開(kāi)店分別為76/157）；目前儲(chǔ)備高達(dá)3127 家。目前公司中高端酒店占比已達(dá)28%、凈開(kāi)店中94%為中高端品牌酒店。我們認(rèn)為維也納仍然是最主要的開(kāi)店主力，助力公司加速布局。公司預(yù)計(jì)18Q3 酒店收入同比增0.6%-11.3%，其中境內(nèi)增長(zhǎng)3.8%至14.6%，境外增長(zhǎng)-5.7%至4.4%。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。經(jīng)濟(jì)增速不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致行業(yè)增速不達(dá)預(yù)期，新開(kāi)門(mén)店遜于預(yù)期等。
    投資建議。我們維持 2018-2020 年EPS 預(yù)測(cè)1.18/1.44/1.67 元，現(xiàn)價(jià)（25.44元）對(duì)應(yīng)2018/2019 年P(guān)E 為22/18 倍，2018/2019 年EV/EBITDA 分別為 10/9倍，估值回落低位。公司酒店資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好，長(zhǎng)期整合彈性空間廣闊，維持“增持”評(píng)級(jí)，建議積極配置。