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Q3  盈利4.3  億元，同降30%、環(huán)增300%，略低于預(yù)期。Q3  盈利環(huán)比改善主要系豬價(jià)旺季反彈、出欄量持續(xù)增長(zhǎng)所致。公司在18Q3  共出欄生豬290  萬頭，同增27%、環(huán)增15%；商品豬銷售均價(jià)約12.7  元/公斤，同降9.3%、環(huán)增22%。我們估計(jì)公司商品豬單頭盈利約130  元/頭。盈利略低于預(yù)期的原因主要系：1）非洲豬瘟導(dǎo)致河南省的生豬自8  月30  日起被暫停外調(diào)，而河南省是傳統(tǒng)的生豬調(diào)出大省，省內(nèi)豬價(jià)在9  月顯著回落。9  月公司的商品豬售價(jià)為12.5元/公斤，環(huán)比下滑5.3%。2）受生豬調(diào)運(yùn)受限的影響，公司在9  月放緩出欄節(jié)奏，其出欄量相應(yīng)低于預(yù)期。9  月公司銷售生豬77  萬頭，同比下滑2%、環(huán)比下滑31%。
        生豬禁運(yùn)或?qū)⒊掷m(xù)，Q4  盈利承壓。公司預(yù)計(jì)18Q4  盈利3.5  億~6.5  億元，環(huán)比變動(dòng)為-19%~51%。我們對(duì)公司的Q4  盈利持保守估計(jì)。一方面，河南省的生豬外調(diào)限制在18Q4  或仍將繼續(xù)。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的規(guī)定，發(fā)生非洲豬瘟的疫情省、及其相鄰省份均暫停生豬的跨省調(diào)運(yùn)。而以浙江、安徽等疫區(qū)解除封鎖的經(jīng)驗(yàn)來看，如無新發(fā)疫情，則疫區(qū)從確診疫情到解除封鎖約需要50  天的時(shí)間。即，如無新發(fā)疫情，河南的第二個(gè)疫區(qū)（新鄉(xiāng)）將在11  月2  日解除封鎖，河南省將成為非疫情省。但是，10  月17  日山西省的一例疫情使得河南成為了疫情相鄰省，生豬外調(diào)受限的解除時(shí)間進(jìn)一步推遲至12  月初。另一方面，河南省的壓欄大豬或在Q4  陸續(xù)出欄，增加市場(chǎng)供給。兩方面作用下，Q4  河南豬價(jià)不容樂觀。而公司約有64%的產(chǎn)能在河南省，Q4  盈利相應(yīng)承壓。
        成本優(yōu)勢(shì)、擴(kuò)張持續(xù)，關(guān)注公司中長(zhǎng)期價(jià)值。1）成本優(yōu)勢(shì)：根據(jù)我們的測(cè)算，公司在2018  年前三季度的商品豬完全成本分別為11.9  元/公斤、11.6元/公斤、11.5  元/公斤，呈逐季改善的趨勢(shì)，且遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平（約13  元/公斤）。單頭費(fèi)用的下降是其成本改善的主要驅(qū)動(dòng)。2）擴(kuò)張持續(xù)：在2016  和2017  年，公司的生豬出欄量分別錄得了62%、132%的高速增長(zhǎng)。2018  年前三季度，公司共出欄生豬764.6  萬頭，同比增長(zhǎng)46%。預(yù)計(jì)2018年總出欄量約1100  萬頭，同比增長(zhǎng)52%。結(jié)合三季報(bào)的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)科目增長(zhǎng)情況，預(yù)計(jì)2019  年公司的擴(kuò)張仍將持續(xù)，生豬出欄量或增長(zhǎng)13%至1300  萬頭。我們認(rèn)為，未來10  到15  年將是生豬養(yǎng)殖業(yè)集中度快速提升的黃金時(shí)期。目前公司作為我國(guó)第二大生豬養(yǎng)殖企業(yè)，其市占率僅1.6%左右。而公司的成本優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)有望護(hù)航其市占率快速、持續(xù)提升，中長(zhǎng)期價(jià)值顯著。
        風(fēng)險(xiǎn)提示。出欄量增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，豬價(jià)變動(dòng)超出預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，異常天氣等。
        盈利預(yù)測(cè)及估值。Q3  盈利略低于預(yù)期、且Q4  盈利承壓，我們相應(yīng)下修2018年EPS預(yù)測(cè)至0.36元（原為0.76元）。維持2019/2020年EPS預(yù)測(cè)為0.73/1.64元。我們認(rèn)為，在豬價(jià)下行期，生豬養(yǎng)殖企業(yè)的估值應(yīng)以頭均市值為主，而非單年盈利。參考公司在上一輪周期中的平均盈利水平，參考同業(yè)公司的歷史估值水平，考慮公司規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，對(duì)2018  年生豬出欄量給以5000  元/頭的頭均市值，維持目標(biāo)價(jià)為26.07  元，維持“增持”評(píng)級(jí)。