>> 中信證券-森馬服飾(002563)2018年三季報點評：三季度表現(xiàn)仍然出色,下行環(huán)境中展現(xiàn)堅挺韌性-181025
| 上傳日期： |
2018/10/25 |
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| 911KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
薛緣 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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其中Q3 收入/凈利潤分別同比+17.25%/+27.67%。從盈利能力看，2018Q3 公司毛利率比去年同期提升2.35PCTs，主要系線下直營折扣力度減小所致；管理費用率管控良好，Q3 和Q1-Q3 分別下降1.54PCTs 和2.24PCTs，銷售費用率和財務費用率基本持平；Q1-Q3 資產減值損失同增51.33%至3 億元。綜上，公司前三季度凈利潤率小幅上升0.47PCT 至12.94%。此外，經(jīng)營性現(xiàn)金流同降88%，主要系為秋冬裝和雙十一備貨帶來存貨明顯增加所致。
Q3 線上延續(xù)高增，線下童裝較快增長&休閑裝保持增長，在整體消費下行中凸顯韌性。假設線上/線下占比保持在 30%左右，分渠道測算，（1）線下收入保持高雙位數(shù)增長。報告期內繼續(xù)保持凈開門店和門店結構優(yōu)化調整。判斷 Q3 童裝線下雙位數(shù)增長，休閑裝線下低單位數(shù)增長。（2）線上收入延續(xù)高增趨勢，同增 30%左右，占比 30%左右。預計 Q4 電商業(yè)務有望借助雙十一、雙十二等促銷活動保持高增，全年預計線上收入保持30%-40%高增，帶動整體業(yè)務保持10%左右增長。
休閑裝調整穩(wěn)步推進，童裝多品牌整合順利。（1）休閑裝：調整取得積極成果。①渠道結構領先（購物中心數(shù)量占比超 15%、線上收入占比30%），門店重新轉為凈開店；②精簡供應商數(shù)量，通過訂單規(guī)模化和成本控制吸引更多優(yōu)質供應商，并加強對供應商的生產指導；③ 深耕產品打造，提高新品推出頻次，不斷提升產品時尚性和性價比。以去年冬天為例，公司根據(jù)消費者在初冬/深冬等細分季節(jié)的差異化需求，分4 批次進行冬裝產品研發(fā)和發(fā)貨，差異化生產薄厚冷暖有所區(qū)分的冬裝產品；④收購設計師品牌Jason Wu，完善中高端品牌矩陣。（2）童裝：主品牌保持高增，多品牌發(fā)展穩(wěn)步推進。① Kidiliz10 月1 號正式并表；② 9 月8 日 TCP 國內第一家門店正式開店，目前已開兩家。我們判斷，童裝業(yè)務自有多品牌矩陣日漸成熟，同時外延收購完善矩陣、分享采購優(yōu)勢，未來廣闊空間仍可期。
休閑裝重回正軌&童裝強者恒強，2018 年業(yè)績望復蘇高增。我們預計2018 年公司凈利潤望達15 億-16 億元。①公司存貨和應收繼續(xù)改善（2018Q1-Q3 存貨周轉/應收周轉天數(shù)同比分別下降4/8 天至148/42 天），存貨跌價望同比下降。②休閑裝線下復蘇，持續(xù)推進高確定性盈利的門店模式拓展，打造標準化店鋪模式，強化大店改造。③公司童裝同店望持續(xù)增長、渠道拓展仍具空間，同時電商業(yè)務望延續(xù)高增態(tài)勢。此外，股權激勵&員工持股計劃順利推進，持續(xù)彰顯發(fā)展信心。④ 積極進行人事調整，組織框架更為高效。2018 年下半年，周平凡升任公司副董事長，同時擔任電商公司董事長，未來重點主抓電商業(yè)務；同時原副總經(jīng)理、童裝業(yè)務負責人徐波升任公司總經(jīng)理，未來有望復制童裝的出色管理能力到休閑裝；此外，原副董事長江少勇退出董事會（考慮到合規(guī)要求），單獨成立子公司，主要負責子公司運作女裝品牌米奈特。
風險提示。1.休閑服飾轉型效果低于預期。2. 童裝/電商銷售低于預期。
盈利預測及估值。公司作為國內休閑裝/童裝龍頭，積極推進供應鏈、渠道和產品調整, 考慮到公司休閑裝的復蘇以及未來業(yè)績的持續(xù)靚麗增長預期，維持 2018/2019/2020 年EPS 預測0.58/0.69/0.81 元，維持“買入”評級。
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