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我們認為，國內(nèi)飲料巨頭加碼布局植物蛋白飲料行業(yè)，公司核心產(chǎn)品核桃露受到競品擠壓，未來行業(yè)競爭加劇仍為常態(tài)。我們預計，公司2018-2020  年EPS  分別為3.42  元、3.75  元和4.00  元，維持“增持”評級。
        研發(fā)投入持續(xù)加大，Q3  銷售費用增速環(huán)比回升
        前三季度，公司以“增加新動能?闊步新征程”為戰(zhàn)略布局，聚焦一二線城市，實施品牌年輕化戰(zhàn)略，加強與年輕消費群體的互動溝通。此外，公司在持續(xù)鞏固傳統(tǒng)流通渠道勢能基礎上，公司發(fā)力一二線商超渠道及電商渠道建設。2018  年第三季度，公司加大對市場營銷的投入，公司銷售費用2.7  億元，同比增長17.87%，較上半年有明顯提高。公司持續(xù)加大研發(fā)費用的投入，2018年前三季度研發(fā)費用為1369.6  萬元，同比增長  134.64%，超過了2017  全年投入的研發(fā)費用，不斷投入的研發(fā)費用確保了產(chǎn)品的品質(zhì)改進。
        原材料采購價格下降，毛利率同比提高1.62PCT
        報告期內(nèi)，由于主要原材料核桃采購成本小幅回落，同時公司加強成本控制，前三季度公司毛利率為49.25%，較去年同期提高了1.62  個百分點。由于公司支付上市費用、咨詢及服務費，前三季度公司管理費用為0.49  億元，同比增長22.95%。
        直銷渠道快速增長，經(jīng)銷商數(shù)據(jù)凈增79家
        經(jīng)銷商代理模式仍然為公司主要的經(jīng)營模式，前三季度經(jīng)銷渠道銷售收入為56.06  億元，同比增長4.4%；公司同時加大電商渠道的建設，帶動直銷渠道銷售收入大幅增長，前三季度直銷渠道銷售收入為1.54  億元，同比增長61.57%。同時，為保障經(jīng)銷商利益和挖掘市場潛力，公司推出“經(jīng)銷商星級服務體系”，積極維護市場秩序，不斷擴大經(jīng)銷商規(guī)模。前三季度，公司經(jīng)銷商總數(shù)為1891  家，其中增加173  家，減少94  家，凈增79  家，全國各地區(qū)均實現(xiàn)經(jīng)銷商數(shù)量凈增加。
        公司加大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，維持“增持”評級
        我們認為，植物蛋白飲料行業(yè)競爭加劇將為常態(tài)，但是公司積極研發(fā)新品，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，帶動凈利潤穩(wěn)步提升。我們調(diào)整2018-2020  年公司營業(yè)收入增速分別為6.6%、5.8%和5.1%（原值為7.6%、4.8%和5.1%），歸母凈利潤分別為25.76  億、28.25  億和30.11  億元（原值為24.15  億、25.78  億和27.89億），雖三季度低于預期，但由于原材料變動以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來的毛利率提升明顯，所以全年利潤仍上調(diào)。同業(yè)可比公司2018  年PE  平均為24  倍，由于公司產(chǎn)品以省內(nèi)銷售為主，給予公司2018  年15-18  倍的PE  估值，目標價為51.30-61.56  元，維持“增持”評級。
        風險提示：經(jīng)營業(yè)績低于目標，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)不佳，省內(nèi)競爭壓力加劇。