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18Q3  收入42.32  億元，同比增17.3%，歸母凈利潤(rùn)6.04  億元，同比增26.4%，毛利率39.32%，同比增2.4pct，凈利率14.28%，同比增1.03pct。18Q3  收入增速較18Q2  下降10.4pct，歸母凈利潤(rùn)增速較18Q2  上升0.4pct，毛利率較18Q2  改善1.6pct，凈利率較18Q2改善2.5pct。
        公司總體收入增速保持穩(wěn)健。渠道來看，我們估計(jì)Q3  線上增速在30%左右，較18H1（32%）略有放緩，我們認(rèn)為受益于雙十一、雙十二促銷，Q4  線上銷售增速較Q3  有望提升，并帶動(dòng)全年線上增速保持在30%以上。由于Q3整體收入增速較Q2  有所放緩，我們估計(jì)Q3  線下增速同比約低雙位數(shù)，其中，預(yù)計(jì)童裝增速較18H1  小幅下降（18H1：27.7%），休閑服約高單位數(shù)增長(zhǎng)（18H1:21.9%）。店鋪方面，預(yù)計(jì)店鋪結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，購物中心占比提升。
        Q3  毛利率明顯提升。Q1-Q3  毛利率同比增0.03pct，Q3  毛利率同比/環(huán)比分別增2.4/1.6pct，我們認(rèn)為毛利率明顯改善主要系1）線下零售折扣得到良好控制，2）線上過季商品比例降低。
        資產(chǎn)減值損失增加系供應(yīng)模式調(diào)整，Q3  凈利率仍同比增1pct。Q1-Q3  資產(chǎn)減值損失同比增51%，主要系公司持續(xù)推進(jìn)現(xiàn)貨+期貨模式，縮短產(chǎn)品銷售周期，從而產(chǎn)生一定退貨造成減值，我們認(rèn)為謹(jǐn)慎的減值估計(jì)保持了報(bào)表的健康。又由于其占營(yíng)收比例3.1%，同比增0.6pct，對(duì)凈利影響較小，加之Q1-Q3  期間費(fèi)用率有所改善，同比降0.9pct，凈利率仍同比增0.4pct，Q3凈利率同比/環(huán)比增1.0/2.5pct，改善顯著。
        Q3  經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正。Q1-Q3  經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額2917  萬元，同比降幅較大，主要系購買商品、接受勞務(wù)支付現(xiàn)金同比增47%，我們判斷主要原因?yàn)?）公司為鎖定冬季商品提前向供應(yīng)商支付保證金，2）雙十一及冬裝備貨增加：期末存貨較期初增74.7%。單季度來看，現(xiàn)金指標(biāo)仍有縮好轉(zhuǎn)，Q3  經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金凈額3749  萬元，較Q2  增4.2  億元。
        盈利預(yù)測(cè)與估值。休閑服飾線下增速企穩(wěn)，童裝業(yè)務(wù)持續(xù)增強(qiáng)，并進(jìn)一步完善多品牌矩陣，TCP  于9  月開設(shè)首店，Kidliz  于10/1  正式完成交割。加之線上渠道新品比例不斷提升，全渠道布局進(jìn)一步夯實(shí)。我們預(yù)計(jì)公司18、19年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)16.1、19.0  億元，給予21-25X  PE  估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間12.39-14.75  元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示。終端零售低迷、電商增速下滑、存貨規(guī)模持續(xù)高企、模式切換不及預(yù)期。