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我們略調(diào)整18-20  年利潤(rùn)預(yù)期至8.3  億、10.4  億和12.8  億元，給予19  年25  倍PE，略調(diào)整目標(biāo)市值至260  億元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
        18Q3  收入下滑-14%，白酒業(yè)務(wù)增速略放緩，豬肉業(yè)務(wù)下滑拖累，業(yè)績(jī)符合預(yù)告中樞上限。公司18  年前三季度實(shí)現(xiàn)收入92.03  億元，歸母凈利5.36  億元，扣非凈利5.57  億元，分別同比增長(zhǎng)4.0%、97.0%和103.3%，其中18Q3單季收入19.71  億元，歸母凈利0.55  億元，扣非凈利0.73  億元，分別同比增長(zhǎng)-14.3%、99.3%和161.8%，收入同比下滑明顯，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)告區(qū)間上限。母公司報(bào)表18Q3  單季收入同比增長(zhǎng)11%，預(yù)計(jì)主要受豬肉業(yè)務(wù)下滑拖累，白酒業(yè)務(wù)增長(zhǎng)亦有所降速。18Q3  銷售回款/收入比117%，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-7.72  億元，同比明顯回落，預(yù)收賬款較年中亦有一定下降，貨幣資金仍處于50  億元高位。
        期間費(fèi)用率延續(xù)優(yōu)化，盈利能力顯現(xiàn)彈性。公司前三季度毛利率38.2%，同比提升3.1  pct，其中單Q3  毛利率32.3%，同比提升0.2pct，白酒業(yè)務(wù)自17H2改變市場(chǎng)推廣方式，市場(chǎng)推廣費(fèi)用由經(jīng)銷商承擔(dān)，公司給予經(jīng)銷商產(chǎn)品銷售折扣，對(duì)18H1  毛利率造成同比基數(shù)影響，下半年起影響因素逐漸消除，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將利好白酒業(yè)務(wù)后續(xù)毛利率提升。受益新管理層優(yōu)化支出政策，公司前三季度期間費(fèi)用延續(xù)優(yōu)化，白酒業(yè)務(wù)前三季度銷售費(fèi)用率10.3%（由母公司報(bào)表銷售費(fèi)用/收入推算），同比下降4.8  pct，其中單Q3  銷售費(fèi)用率3.6%，同比大幅下降8.8pct；管理費(fèi)用率整體同比下降1.1pct  至5.9%，其中單Q3  管理費(fèi)用率同比下降1.1pct  至7.3%。母公司前三季度凈利率達(dá)8.9%，單Q3  凈利率達(dá)8.1%，同比提升3.5pct，其中白酒業(yè)務(wù)凈利率料將更高。對(duì)比大眾品消費(fèi)龍頭，牛欄山二鍋頭品牌盈利能力未來有望從當(dāng)前略超10%提升至15%水平。
        牛欄山全國(guó)化擴(kuò)張沖刺百億，期待激勵(lì)持續(xù)落地加速改善。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)大眾白酒需求的影響需要關(guān)注，謹(jǐn)慎預(yù)期下白酒業(yè)務(wù)增速或略有放緩，不過牛欄山全國(guó)化市場(chǎng)擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)公司來年提前實(shí)現(xiàn)白酒業(yè)務(wù)百億目標(biāo)的難度不大，后續(xù)持續(xù)關(guān)注白酒業(yè)務(wù)市占率及利潤(rùn)率提升邏輯延續(xù)演繹。在新管理層上任后，公司費(fèi)效比已有顯著提升，我們期待公司治理結(jié)構(gòu)改革和激勵(lì)措施能夠持續(xù)落地，以帶動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。
        需求或略放緩，但全國(guó)化擴(kuò)張及利潤(rùn)率提升邏輯有望持續(xù)演繹，略調(diào)整目標(biāo)至260  億元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司18Q3  收入增速放緩，盈利彈性持續(xù)顯現(xiàn)。需求放緩對(duì)大眾白酒亦有影響，公司百億目標(biāo)未改，光瓶酒市場(chǎng)集中度提升、牛欄山品牌全國(guó)化擴(kuò)張，以及利潤(rùn)率提升邏輯將持續(xù)演繹。我們略調(diào)整18-20  年利潤(rùn)預(yù)期至8.3  億、10.4  億和12.8  億元，給予19  年25倍PE，略調(diào)整目標(biāo)市值至260  億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)46  元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行、競(jìng)爭(zhēng)加劇。