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衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)18Q3  發(fā)貨確認(rèn)較少，預(yù)計(jì)18Q4  改善。我們看好公司品牌中藥穩(wěn)健增長，期待衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)渠道的拓展，當(dāng)前pe  估值僅14x  左右，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
        18Q3  品牌中成藥增長平穩(wěn)。18Q3  公司收入、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為-0.45%、+41.89%和+33.70%，主要還是通過費(fèi)用壓縮推動(dòng)利潤增長。
        18Q3  中藥收入同比-1.71%，但制造銷售品牌中成藥的母公司18Q3  收入同比+14.33%，我們估計(jì)中藥收入同比下降主要是部分中藥材業(yè)務(wù)（非母公司業(yè)務(wù)）停止導(dǎo)致。由于中藥材業(yè)務(wù)毛利率非常低，故對(duì)公司利潤影響很小，這也是18Q3  毛利率同比提升11.89  個(gè)百分點(diǎn)的原因。18Q3  化藥收入同比+32.04%，我們估計(jì)是湘藥發(fā)貨增加導(dǎo)致；18Q3  藥品商業(yè)收入同比+0.98%，我們估計(jì)零售業(yè)務(wù)保持20%左右的增速，批發(fā)業(yè)務(wù)受兩票制等影響繼續(xù)收縮；18Q3衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)收入同比+5.35%，我們估計(jì)是18Q3  發(fā)貨確認(rèn)較少導(dǎo)致，18Q4將有明顯改善。
        分業(yè)務(wù)來看：18Q1-3  中藥收入同比+0.78%，母公司收入同比+8.82%，我們估計(jì)全年母公司收入增速在6%-8%左右，保持穩(wěn)健增長的態(tài)勢(shì)；18Q1-3  化藥收入同比-1.03%，雖然湘藥在18Q3  收入有所增長，但是全年還是處于去庫存的階段，我們預(yù)計(jì)全年化藥收入略有下降；18Q1-3  藥品商業(yè)收入同比+0.04%，我們估計(jì)連鎖藥店業(yè)務(wù)收入同比+20%左右，由于千金經(jīng)營法式在藥店子公司的推廣，利潤增速在50%以上，全年利潤接近4000  萬；18Q1-3衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)收入同比+13.23%，大幅低于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)18Q4  發(fā)貨將有改善，全年收入增速20%左右。作為公司未來最大看點(diǎn)，我們估計(jì)衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)目前遇到了渠道拓展的問題：新KA  渠道的拓展勢(shì)必在初期帶來大幅的費(fèi)用和虧損，公司也沒有找到突破的辦法，導(dǎo)致18  年Q1-3  沒有新開KA  渠道，只是夯實(shí)已有KA  渠道的銷售，實(shí)現(xiàn)良性內(nèi)生增長。我們期待公司管理層找到解決，方案，實(shí)現(xiàn)渠道拓展方面的突破。
        從母公司和合并報(bào)表的收入、利潤增速來看，千金經(jīng)營法式的推廣持續(xù)釋放紅利。18Q1-3母公司銷售費(fèi)用率同比-1.13個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率同比-0.88個(gè)百分點(diǎn)。我們估計(jì)18年公司將經(jīng)營法式推向藥店子公司和化藥子公司后，費(fèi)用控制效果明顯，導(dǎo)致18Q1-3利潤增速明顯高于收入增速。
        維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年歸母凈利潤增速分別為24%/17%/16%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.61/0.72/0.84元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18年P(guān)E估值為14x左右。公司近年來通過推行千金經(jīng)營法式，費(fèi)用控制效果顯著，盈利水平不斷提高，同時(shí)我們看好公司化藥收入增速的回升，期待衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)渠道拓展取得突破，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售情況不達(dá)預(yù)期，研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，商業(yè)賄賂風(fēng)險(xiǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營和產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。