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毛利率方面，公司2018Q3  毛利率為81.5%，同增0.2PCTs，達(dá)歷史高點(diǎn)，費(fèi)用率方面，2018Q3  銷售費(fèi)用率為31.4%，同增3.5PCTs，管理費(fèi)用率為6.0%，同減0.7PCT。綜上，2018Q3  凈利率為27.1%，同增2.6PCTs。
        經(jīng)營(yíng)解析：國(guó)窖穩(wěn)增，中檔酒高增，預(yù)計(jì)全年目標(biāo)穩(wěn)定完成。（1）國(guó)窖方面，估計(jì)Q3  收入同增30%-40%。量：估計(jì)Q3  國(guó)窖銷量同增近30%，中秋動(dòng)銷良好。價(jià)：①出廠價(jià)：估計(jì)Q3  公司報(bào)表端國(guó)窖噸價(jià)有所提升，主要因?yàn)閲?guó)窖提價(jià)過(guò)渡期結(jié)束后，公司逐步減少對(duì)經(jīng)銷商直接獎(jiǎng)勵(lì)與市場(chǎng)支持。②批價(jià)：國(guó)窖批價(jià)穩(wěn)定在720-740  元，公司7  月9  日發(fā)文停貨，此前4  月25  日湖南區(qū)域停貨、1  月27  日西南市場(chǎng)、2  月20  日重慶片區(qū)也曾停貨，主要為清理市場(chǎng)，理順價(jià)格，有利于公司長(zhǎng)久健康發(fā)展。（2）中檔酒方面，估計(jì)Q3  收入同增40%-50%，主要系特曲高增。特曲60  版全國(guó)化推廣順利，新招經(jīng)銷商預(yù)計(jì)明年貢獻(xiàn)增量收入。（3）低檔酒方面，估計(jì)Q3  收入實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，頭曲表現(xiàn)相對(duì)較好、雙位數(shù)增長(zhǎng)，二曲處于調(diào)整階段。
        財(cái)報(bào)指標(biāo)：稅金率略低于標(biāo)準(zhǔn)稅率，預(yù)計(jì)后置Q4  支付；現(xiàn)金流良好。稅金率方面，2018Q3  稅金及附加比例為11.9%，扣除2%左右的其他稅費(fèi)后，估測(cè)消費(fèi)稅率約為10%，低于12%標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)稅率，主要系公司年初至今提前發(fā)貨并確認(rèn)收入，消費(fèi)稅后置核算所致，預(yù)計(jì)Q4  消費(fèi)稅率將超過(guò)12%。2018Q3  公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為46.04  億元、同增40.4%，高于收入增速，Q3  末預(yù)收款14.12  億元、同減0.2  億元、環(huán)增3.18  億元；在預(yù)收款同降的情況下，打款速度高于收入增速主要系相比同期應(yīng)收票據(jù)減少2.62  億元。
        盈利能力：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升&貨補(bǔ)降低致毛利率創(chuàng)歷史新高；貨補(bǔ)改為公司自投，銷售費(fèi)用率同增3.5pcts。公司2018Q3  毛利率為81.5%創(chuàng)歷史新高、同比提升0.2pct，主要由于公司中高端產(chǎn)品增速更快；國(guó)窖于去年提價(jià)后理順終端價(jià)，減少經(jīng)銷商獎(jiǎng)勵(lì)，并減少貨補(bǔ)，部分改為公司自身費(fèi)用投放形式、計(jì)入銷售費(fèi)用科目。費(fèi)用率方面，2018Q3  銷售費(fèi)用率31.4%、同增3.5pcts，除貨補(bǔ)轉(zhuǎn)入銷售費(fèi)用外，公司持續(xù)致力于品牌塑造，贊助金磚國(guó)家論壇、G20  峰會(huì)等，并于近日與澳網(wǎng)公開(kāi)賽簽訂了5  年合約，成為澳網(wǎng)中國(guó)最大贊助商，持續(xù)提升品牌實(shí)力。2018Q3  管理費(fèi)用率為6.0%，同減0.7pct。綜上，扣非凈利率為27.1%，同增2.6pcts。
        風(fēng)險(xiǎn)因素。高端酒景氣不及預(yù)期，中低端酒調(diào)整不及預(yù)期。
        盈利預(yù)測(cè)及估值?？紤]到消費(fèi)景氣偏弱背景下高端酒需求承壓，下調(diào)2018-2020  年EPS  預(yù)測(cè)至2.36/2.95  元/3.54  元（原為2.42/3.13/3.95  元），分別同增35%/25%/20%,現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)16/13/11  倍PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。