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        ■Q3  基本符合預(yù)期，營(yíng)收和費(fèi)率雙收斂，但銷售費(fèi)用率較上年同期相比仍高，使得凈利潤(rùn)率同比仍是下降。上半年?duì)I收增長(zhǎng)18.88%，主要系Q1  營(yíng)收大幅增長(zhǎng)24.56%貢獻(xiàn)，Q2-Q3  增速基本在12%-15%這一相對(duì)正常區(qū)間，快于同期行業(yè)增速（以液體奶為例，行業(yè)整體增速在6%-10%之間）。與營(yíng)收增速環(huán)比回落相一致，Q2  高企的銷售費(fèi)用率明顯回落，Q3  銷售費(fèi)用率24.15%，較Q2  的28.10%回落3.95  個(gè)百分點(diǎn)。但由于今年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，Q3  銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)24.01%，繼續(xù)高于收入增速，Q3  銷售費(fèi)用率同比仍提升2.21  個(gè)百分點(diǎn)。
        ■Q3  管理費(fèi)用率下降是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要貢獻(xiàn)，但預(yù)計(jì)全年降幅會(huì)收窄。Q3  管理費(fèi)用率3.49%，同比下降了2.67  個(gè)百分點(diǎn)，是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)（見正文圖），但由于上半年管理費(fèi)用率同比仍是增加，Q3  管理費(fèi)用同比下降主要是基數(shù)原因，全年預(yù)計(jì)降幅會(huì)收窄。
        ■聯(lián)動(dòng)看毛利率和銷售費(fèi)用率，競(jìng)爭(zhēng)烈度較高，公司仍然領(lǐng)先。2017  年以來公司毛利率和銷售費(fèi)用率同向變動(dòng)明顯，即毛利率降，費(fèi)用率降，反映了成本壓力加大（包括白糖、紙類包材），則市場(chǎng)惡性投入力度降，2018  年Q1  毛利率和銷售費(fèi)用率同向上升，Q3  毛利率下降（同比）和費(fèi)用率降（環(huán)比），仍是同向。三季度公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)仍表現(xiàn)較佳，同行業(yè)增速比較，份額仍然穩(wěn)固。Q3  公司液奶增速水平繼續(xù)高出行業(yè)整體以及主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，渠道調(diào)研顯示，公司代表性產(chǎn)品如安慕希、金典、嬰幼兒奶粉銷售額繼續(xù)分別保持30%以上，15%以上、20%左右的增速。
        ■投資建議：我們認(rèn)為未來公司和行業(yè)將逐步回歸常態(tài)增長(zhǎng)，龍頭營(yíng)收增速回歸10%上下，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)將緩步改善，盈利增速回歸匹配水平。我們預(yù)計(jì)公司2018-2019  年的每股收益分別為1.02  元、1.21  億元，給予6  個(gè)月目標(biāo)價(jià)29.20元，維持買入-A  投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)相當(dāng)于2019  年24  倍的動(dòng)態(tài)市盈率。
        ■風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，可能存在競(jìng)爭(zhēng)激烈銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)