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單三季度，公司營(yíng)收212.58  億元，同增12.92%；歸母凈利16.02  億元，同增1.83%；銷(xiāo)售毛利率35.80%、凈利率7.47%，分別同比減少1.65pct、0.88pct。
        一、單季收入較快增長(zhǎng)符合預(yù)期，全年目標(biāo)預(yù)計(jì)超額完成
        公司單三季度營(yíng)收212.58億元，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度營(yíng)收超過(guò)200  億元，并且規(guī)模在逐步擴(kuò)大。累計(jì)同比增速16.73%、單季同比增速12.92%均符合預(yù)期。按照全年收入預(yù)算770  億元拆算，第四季度剩余任務(wù)量?jī)H161.54  億元，同比去年四季度僅需要增長(zhǎng)4.75%即可達(dá)成全年目標(biāo)。
        我們判斷，當(dāng)前幾個(gè)百億級(jí)的核心大單品，特別是安慕希和經(jīng)典奶，仍能維持較快增長(zhǎng)；公司新打造的11  個(gè)10  億級(jí)品牌，也在加速追趕，爭(zhēng)取成為爆款；豆奶和功能性飲料上市之后也能夠貢獻(xiàn)一部分增量；同時(shí)，奶粉和冷飲也在成長(zhǎng)。按照這個(gè)趨勢(shì)，四季度任務(wù)完成的難度不大，全年目標(biāo)大概率超額完成，全年收入增速有望維持在16%左右。盡管需求可能受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，當(dāng)前的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也在加劇，但公司作為龍頭企業(yè)，渠道優(yōu)勢(shì)和三四線市場(chǎng)的更快布局使得品牌的滲透率和市占率均在提升。
        二、毛利率下降明顯，銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅回落，毛銷(xiāo)差環(huán)比回升  
        公司單三季度銷(xiāo)售毛利率35.80%，下降較為明顯。分析原因，一方面因?yàn)樵毯桶牡壬a(chǎn)原材料價(jià)格上漲；另一方面還受到促銷(xiāo)、買(mǎi)贈(zèng)活動(dòng)增加的影響。毛利率下降幅度略超此前預(yù)期，但銷(xiāo)售費(fèi)用率快速、大幅回落，使得整體的毛銷(xiāo)差呈現(xiàn)環(huán)比回升態(tài)勢(shì)。公司單三季度銷(xiāo)售費(fèi)用率24.15%，環(huán)比單二季度的28.10%減少了3.95pct，符合預(yù)期。公司單三季度管理費(fèi)用率（會(huì)計(jì)調(diào)整后拆分為管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用）3.74%環(huán)比有所提升，但同比因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)大幅改善。
        我們判斷，銷(xiāo)售費(fèi)用率回落的關(guān)鍵在于廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用減少。單二季度作為全年費(fèi)用的高點(diǎn)，既承擔(dān)了冬奧會(huì)分期費(fèi)用，也集中確認(rèn)了幾個(gè)大型欄目的廣告費(fèi)用，同時(shí)正好處在植選豆奶、喚醒源等產(chǎn)品的品牌建設(shè)投入初期，廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用開(kāi)支大。目前新品的品牌推廣還在繼續(xù)，冬奧會(huì)分期費(fèi)用也會(huì)繼續(xù)，所以銷(xiāo)售費(fèi)用率總體還會(huì)在高位，但環(huán)比將逐步改善。毛利率盡管下降較多，但銷(xiāo)售費(fèi)用率改善更為明顯，使毛銷(xiāo)差環(huán)比回升，進(jìn)而保障凈利潤(rùn)在去年高基數(shù)基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。
        渠道拓展增加應(yīng)收，存貨減少等釋放現(xiàn)金，整體經(jīng)營(yíng)比較健康
        我們一再重申，伊利相比于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一個(gè)明顯優(yōu)勢(shì)在于渠道滲透力以及在下線市場(chǎng)的更好布局。公司也在持續(xù)地進(jìn)行渠道的拓展，直營(yíng)商超及電商的銷(xiāo)售款增加，使得報(bào)告期內(nèi)公司的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款同比增加64.16%。報(bào)告期內(nèi)庫(kù)存商品和原輔材料庫(kù)存減少使公司存貨同比減少31.33%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增加15.78%。整體經(jīng)營(yíng)比較健康。
        盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：
        伊利的收入增速領(lǐng)先于行業(yè)總體和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，龍頭地位在加強(qiáng)。品牌滲透率和市場(chǎng)占有率的持續(xù)提升，是公司做大做強(qiáng)的主要支撐。伴隨著廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的回落，毛銷(xiāo)差環(huán)比回升，凈利潤(rùn)恢復(fù)正增長(zhǎng)。我們判斷，四季度公司收入有望繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，全年收入目標(biāo)超額完成。而受制于短期銷(xiāo)售費(fèi)用高企，全年利潤(rùn)增速不及收入增速。在這種情況下，2019  年業(yè)績(jī)彈性將受益于基數(shù)較小、收入持續(xù)增長(zhǎng)、費(fèi)用率邊際改善等因素，有望迎來(lái)一個(gè)較高的增長(zhǎng)。屆時(shí)，如果銷(xiāo)售環(huán)境轉(zhuǎn)好，費(fèi)用率出現(xiàn)明顯的下降，也可能出現(xiàn)大幅超預(yù)期的可能。只要公司行業(yè)地位不變、收入增長(zhǎng)良好，費(fèi)用投入高導(dǎo)致的短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，不必過(guò)分擔(dān)憂，中長(zhǎng)期仍然看好。
        結(jié)合2018  年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和前三季度經(jīng)營(yíng)情況，小幅調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)公司2018-2020  年的收入增速分別為16%、13%、11%；利潤(rùn)增速分別為7%、20%、18%；對(duì)應(yīng)EPS  分別為1.06、1.26、1.49?？紤]收入高增長(zhǎng)和龍頭溢價(jià)，根據(jù)2018  年業(yè)績(jī)給25  倍估值，目標(biāo)價(jià)26.50  元，“增持”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)；銷(xiāo)售環(huán)境惡化；食品安全問(wèn)題等。