>> 招商證券-伊利股份（600887）收入保持穩(wěn)增，費率見頂回落-181031
| 上傳日期： |
2018/10/31 |
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| 1492KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
楊勇勝，于佳琦 |
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雖受消費需求疲軟及高基數(shù)影響，明年收入增速仍有望維持兩位數(shù)以上。行業(yè)競爭依然激烈，公司市占率持續(xù)新高，行業(yè)定價權(quán)持續(xù)提升。我們略調(diào)整18-20年EPS至1.03、1.11和1.21元，給予19年23倍PE，調(diào)整目標(biāo)價至25元，維持 “強(qiáng)烈推薦-A”評級。
18Q3收入保持穩(wěn)增，奶粉增速所有放緩，利潤高基數(shù)下實現(xiàn)正增長。公司18年前三季度營業(yè)總收入613.27億，同比增長16.9%，歸母凈利潤50.48億，同比增長2.2%，扣非歸母凈利潤46.88億，同比增長2.7%。其中18Q3單季收入213.85億，增長12.7%，歸母凈利潤16.02億，增長1.8%，扣非凈利潤14.6億，同比增長1.1%，基本符合預(yù)期，收入保持穩(wěn)增，環(huán)比增速略有放緩，料系奶粉業(yè)務(wù)上半年由于新政換包裝鋪貨因素消除，Q3增速回落所致，液奶增速仍高于公司整體，利潤同比高基數(shù)下維持正增長。單季現(xiàn)金回款244.78億，同比增長11.7%，預(yù)收賬款38.64億，同比增長6.0%。
常溫競爭優(yōu)勢凸顯，低溫行業(yè)競爭激烈。伊利前三季度常溫市占率36.9%，同比顯著提升2.7pct，其中9月份市占率37.6%，與我們草根調(diào)研反饋相符。前三季度低溫市占率17.2%，同比提升0.9pct，奶粉業(yè)務(wù)市占率6.2%，同比提升0.6pct。與H1市占率對比來看，常溫、奶粉競爭優(yōu)勢在拉大，低溫市占率環(huán)比出現(xiàn)回落，這與中小乳企退出常溫、轉(zhuǎn)型低溫，導(dǎo)致低溫競爭加劇有關(guān)。
奶價上升壓制毛利率，費用率見頂回落，但同比有所提升。單Q3毛利率36.2%，同比明顯下滑1.8pct，符合我們前期判斷，主要由于Q3原奶價格跳漲約5%，對單季毛利率形成壓制。單季銷售費用率為24.1%，環(huán)比大幅回落4.0pct，但同比提升2.2pct，Q2費用集中投放后見頂回落。合并研發(fā)費用后，單三季度管理費用率為3.7%，同比下降2.5pct，料與部分修繕等固定費用錯期發(fā)生有關(guān)。18Q3凈利潤率7.5%，同比下滑0.8pct。
來年雖有高基數(shù)影響，收入增速仍有望維持兩位數(shù)以上，行業(yè)定價權(quán)持續(xù)提升，穩(wěn)步邁向千億。公司單三季度收入仍保持雙位穩(wěn)增，受奶粉業(yè)務(wù)影響增速環(huán)比略有放緩，來年雖受消費需求疲軟及高基數(shù)影響，公司收入仍有望維持兩位數(shù)以上增長。中期看，行業(yè)在三四線市場續(xù)力下擴(kuò)容、行業(yè)份額加速向龍頭公司集中、及常溫高端化等邏輯依然在持續(xù)演繹，助力伊利穩(wěn)步邁向“五強(qiáng)千億”戰(zhàn)略目標(biāo)。長期來看，伊利有望在乳業(yè)持續(xù)深耕，并切入健康飲品領(lǐng)域，逐步開拓國際市場，向優(yōu)秀健康食品龍頭公司邁進(jìn)，不斷打開自身成長空間。
收入保持穩(wěn)增，費率見頂回落，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。公司三季度收入保持穩(wěn)增，費用率見頂回落，盈利邊際改善。謹(jǐn)慎預(yù)期需求下行背景下，我們略回調(diào)核心產(chǎn)品來年收入增長假設(shè)，但中期行業(yè)及公司成長邏輯不改，調(diào)整18-20年EPS至1.03、1.11和1.21元，給予19年23倍PE，調(diào)整目標(biāo)價至25元，維持 “強(qiáng)烈推薦-A”評級。
風(fēng)險提示：需求回落、成本上漲、競爭加劇、新品推廣不及預(yù)期
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