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具體分品類來看，1H18  液體乳實(shí)現(xiàn)收入319.2  億元/+20.5%，體現(xiàn)良好的收入增長質(zhì)量；冷飲實(shí)現(xiàn)收入37.3  億元/+14.9%；奶粉及奶制品實(shí)現(xiàn)收入38.7  億元/+27.3%，我們認(rèn)為主要是受益于奶粉注冊制落地實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性快速增長。同時(shí)，我們判斷1H18  乳制品行業(yè)收入增速約為10%；根據(jù)蒙牛乳業(yè)中報(bào)，其上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入344.7  億元/+17%，其中主要產(chǎn)品液態(tài)奶實(shí)現(xiàn)收入289.3  億元/+14%。伊利1H18  收入增速明顯快于行業(yè)及競品，市占率呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)顯示，1H18  公司常溫奶市占率35.8%/+2.38pct  ，  低溫奶市占率17.5%/+1.01pct  ，  嬰幼兒奶粉市占率5.8%/+0.81pct。此外，上半年公司重視重點(diǎn)產(chǎn)品及新產(chǎn)品的推廣工作，重點(diǎn)產(chǎn)品收入同比增長30%以上，新品銷售收入占比同比提高5pct，新推出的“植選”系列豆乳、能量飲料“喚醒源”、果昔酸奶飲品“果果昔”等產(chǎn)品市場反饋良好，為公司持續(xù)提供新增長點(diǎn)。
        毛利率同比持平，預(yù)計(jì)下半年略有壓力。1H18  公司毛利率38.67%/+0.48pct，其中單二季度毛利率38.54%/-0.14pct。我們判斷上半年公司原奶成本同比基本持平，大包粉及包裝箱成本有所上漲，但由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，抵消成本上漲壓力，使得公司毛利率仍能保持同比提升。展望下半年，我們預(yù)計(jì)原奶價(jià)格在供給偏緊、消費(fèi)旺季等因素推動(dòng)下將溫和回升，大包粉及包裝箱價(jià)格仍將同比上漲，因此下半年整體成本壓力較大，預(yù)計(jì)公司下半年毛利率環(huán)比會(huì)有下降，但同比仍有望穩(wěn)中有升。
        加大銷售費(fèi)用投入拖累凈利潤增長，預(yù)計(jì)下半年環(huán)比改善。1H18  公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤34.5  億元/+2.4%，其中單二季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.5  億元/-17.5%。我們認(rèn)為拖累公司凈利潤增長的主要原因在于銷售費(fèi)用大幅增長：1H18  公司銷售費(fèi)用101.7  億元/+33%，銷售費(fèi)用率25.69%/+2.72pct，其中單二季度銷售費(fèi)用率28.35%/+3.96pct，具體來看主要是由于1）市場競爭激烈投入的廣告營銷費(fèi)增加，2）職工薪酬增加。其中1H18  廣告營銷費(fèi)用59.6億元/+38.9%，主要是由于冬奧會(huì)投入增加、綜藝投入集中釋放及新品加大宣傳；職工薪酬費(fèi)17  億元/+37.6%，我們認(rèn)為主要是由于公司注重組織和人才培養(yǎng)并加大薪酬激勵(lì)所致。展望下半年，考慮到2Q18  公司費(fèi)用投入相對集中，存在季度間不均衡，且考慮到下半年成本壓力環(huán)比上升（或有望使得行業(yè)線下促銷買贈(zèng)競爭趨緩），我們判斷銷售費(fèi)用率在下半年將環(huán)比改善，但同比仍有明顯增長。
        盈利預(yù)測與投資建議。我們認(rèn)為公司短期費(fèi)用投入增加一方面是為了應(yīng)對競爭對手，以拉大市占率差距，另一方面也是為了中長期可持續(xù)發(fā)展做鋪墊（如冬奧會(huì)品牌投入雖不能在短期看見明顯成效，但會(huì)隨著冬奧會(huì)逐步臨近而愈發(fā)顯現(xiàn)）。通過分析歷史上四次（2002-2004，2008-2009，2015-2016以及1H18）雙寡頭激烈競爭后的結(jié)果，我們認(rèn)為伊利市占率提升幅度均好于蒙牛，體現(xiàn)出伊利較高的費(fèi)用投放效率。但考慮到今年費(fèi)用的大幅投放仍會(huì)影響公司2018全年業(yè)績，我們下調(diào)公司2018-2020年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)其2018-2020年EPS分別為1.08/1.27/1.50元，參考可比公司估值，并考慮到公司作為行業(yè)龍頭，市占率持續(xù)顯著提升，可持續(xù)經(jīng)營能力強(qiáng)、業(yè)績穩(wěn)定性好，可給予一定估值溢價(jià)，我們給予公司2018年25-30xPE，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為27.00-32.40元，給予"優(yōu)于大市"評級。  
        風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)競爭加劇，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響消費(fèi)需求趨向低迷。