>> 招商證券-伊利股份（600887）全年預(yù)期低點(diǎn)，價(jià)值買點(diǎn)凸顯-180901
| 上傳日期： |
2018/9/3 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
楊勇勝，李曉崢 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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展望下半年，費(fèi)用率有望邊際改善，遠(yuǎn)景千億目標(biāo)爭(zhēng)取提前實(shí)現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)中報(bào)將成為年內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期低點(diǎn)，在份額提升、單品放量的背景下，公司價(jià)值買點(diǎn)凸顯。調(diào)低18-20 年EPS 至1.08、1.21 和1.37 元，收入維持兩位數(shù)以上增速，給予19 年25 倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)30 元，重申 “強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
18Q2 收入維持高增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)低于預(yù)期。公司18H1 收入399.4 億元，同比增長(zhǎng)19.3%，扣非凈利31.2 億元，同比增長(zhǎng)3.5%，其中18Q2 收入201.9 億元，同比增長(zhǎng)14.1%，維持接近15%增速，與我們中報(bào)預(yù)覽基本一致，符合市場(chǎng)預(yù)期，扣非凈利12.3 億元，同比下滑-15.9%，顯著低于市場(chǎng)預(yù)期。Q2現(xiàn)金回款226 億，同比增長(zhǎng)15.3%，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流36.1 億，同比增長(zhǎng)7.6%，現(xiàn)金回款良好，各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)資本保持健康。
各核心業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高增，市占率加速提升，捍衛(wèi)龍頭地位。分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，18H1 液奶業(yè)務(wù)收入319.2 億元，同比增長(zhǎng)20.5%，奶粉業(yè)務(wù)38.7 億元，同比增長(zhǎng)27.3%，冰激凌業(yè)務(wù)37.3 億元，同比增長(zhǎng)14.9%，草根調(diào)研核心單品金典20%+、安慕希40%增速。值得關(guān)注的是，伊利的核心液奶業(yè)務(wù)二季度增速相對(duì)競(jìng)品更快，伊利上半年常溫市占率35.8%，同比顯著提升2.4pcts，其中6 月份市占率37.1%，同比大幅提升3.5pcts，上半年低溫市占率17.5%，同比提升1.01pcts，奶粉業(yè)務(wù)市占率5.8%，同比提升0.81pct，說明當(dāng)前費(fèi)用處于高效階段，更彰顯乳業(yè)龍頭實(shí)力。
毛利率基本持平，費(fèi)用率是唯一低于預(yù)期的指標(biāo)。伊利二季度銷售費(fèi)用率28.1%，同比大幅增長(zhǎng)3.9%，競(jìng)品進(jìn)行世界杯營(yíng)銷，伊利也貫徹年初策略，捍衛(wèi)市場(chǎng)份額，兩家費(fèi)用率在上半年都顯現(xiàn)明顯上升。從伊利銷售費(fèi)用細(xì)項(xiàng)來拆分投放類型，上半年廣告營(yíng)銷費(fèi)59.6 億，同比增長(zhǎng)38.9%，廣告費(fèi)用率14.9%，同比提升2.1pcts，職工薪酬17.0 億，同比增長(zhǎng)32.8%，結(jié)合草根調(diào)研，我們推測(cè)費(fèi)用增長(zhǎng)主要是在三個(gè)方面：（1）冬奧會(huì)是去年下半年開始攤銷費(fèi)用，今年上半年有同比基數(shù)原因，（2）線上廣告是公司針對(duì)競(jìng)品世界杯營(yíng)銷，加大微博、分眾等新媒體的品牌投放，綜藝贊助費(fèi)用集中在Q2 確認(rèn)，（3）低溫買贈(zèng)增加，主要是中小乳企退出常溫奶市場(chǎng)后，在低溫市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，兩家龍頭買贈(zèng)活動(dòng)相應(yīng)增加。
未來展望：H2 費(fèi)用邊際改善，千億目標(biāo)力爭(zhēng)提前實(shí)現(xiàn)。上半年廣宣費(fèi)的增加雖拖累短期業(yè)績(jī)，但利于中期提升品牌形象與長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力積累，預(yù)計(jì)全年費(fèi)用率高于去年同期，但二季度已是全年高點(diǎn)，下半年費(fèi)用率有望邊際改善。在公司捍衛(wèi)龍頭地位的導(dǎo)向下，未來2-3 年收入有望維持兩位數(shù)增速，力爭(zhēng)公司“五強(qiáng)千億”戰(zhàn)略目標(biāo)提前實(shí)現(xiàn)。
投資建議：市場(chǎng)預(yù)期低點(diǎn)，價(jià)值買點(diǎn)凸顯，重申強(qiáng)烈推薦。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，市場(chǎng)對(duì)管理層穩(wěn)定的擔(dān)憂落地，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度和盈利預(yù)測(cè)下調(diào)的預(yù)期都已是最低點(diǎn)，而伊利未來份額有望持續(xù)提升，下半年激烈競(jìng)爭(zhēng)亦有望邊際改善，市場(chǎng)預(yù)期低點(diǎn)。我們調(diào)低18-20 年EPS 至1.08、1.21 和1.37 元，分別增長(zhǎng)9%、13%和14%，收入維持兩位數(shù)以上增速，我們給予19 年25 倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)為30 元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18 年EPS 調(diào)整后的22 倍PE，價(jià)值買點(diǎn)凸顯，重申 “強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、需求回落、新品推廣不及預(yù)期
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