>> 中信證券-伊利股份(600887)2018年中報(bào)點(diǎn)評：費(fèi)用投放高企,業(yè)績低于預(yù)期-180831
| 上傳日期： |
2018/9/4 |
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買入 |
作者： |
姜婭 |
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2018H1 公司實(shí)現(xiàn)營收395.89 億元、同增18.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤34.46 億元、同增2.4%。2018Q2 公司實(shí)現(xiàn)營收200.13 億元、同增13.8%，歸母凈利潤13.46 億元，同減17.5%，主要系2018Q2 公司大幅增加促銷導(dǎo)致Q2銷售費(fèi)用率同增4.0pcts。公司18H1 毛利率為38.6%、基本持平，銷售費(fèi)用率為25.7%、同增2.7pcts，主要系公司廣告促銷費(fèi)率同增2.2pcts。綜上，18H1 凈利率為8.7%，同減1.4pcts。公司指引2018 年收入同增13.1%，2018H1 已經(jīng)完成全年目標(biāo)52%。
收入解析：乳品消費(fèi)剛性強(qiáng)、低線消費(fèi)持續(xù)升級，高費(fèi)用投放下公司收入呈現(xiàn)加速增長趨勢。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018H1 糧油食品、飲料煙酒類社消總額同增9.6%（可比口徑），增速同降1.7pcts，但乳制品依然在低線城市消費(fèi)的帶動(dòng)下，呈現(xiàn)加速發(fā)展趨勢，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2018H1 液態(tài)奶行業(yè)收入同增約9%，較2017 年提升1.5pcts。其中縣及鄉(xiāng)鎮(zhèn)增速分別為11.3%與13.7%，重點(diǎn)城市及省級市增速約5.5%及5.4%，低線消費(fèi)帶動(dòng)行業(yè)加速增長。在此背景下， 公司收入呈現(xiàn)加速增長趨勢，2017H1/2017H2/2018H1 同增11.3%/12.7%/18.9%。分產(chǎn)品看，液態(tài)奶方面，2018H1 實(shí)現(xiàn)收入319.2 億，同增20.5%，其中金典、安慕希等高端重點(diǎn)產(chǎn)品同增超30%，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，公司常溫/低溫液奶市場份額分別同增2.4pcts/1pct，龍頭優(yōu)勢明顯。奶粉方面，2018H1 實(shí)現(xiàn)銷售收入30.4 億，同增27.3%，較2017 年（17.8%）進(jìn)一步加速，注冊之后奶粉行業(yè)拐點(diǎn)顯現(xiàn)，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2018H1 奶粉終端零售額同增14.8%，公司為國內(nèi)奶粉企業(yè)龍頭，上半年加強(qiáng)產(chǎn)品在母嬰及電商渠道的滲透，取得了較好的成績：1）尼爾森數(shù)據(jù)顯示，公司嬰幼兒配方奶粉在母嬰渠道的零售額比上年同期增長38.7%；2）阿里線上數(shù)據(jù)顯示，2018H1 伊利阿里平臺(tái)奶粉業(yè)務(wù)同增44.6%，兩渠道滲透率均進(jìn)一步提升，拉動(dòng)奶粉業(yè)務(wù)高增。
利潤分析：雙龍頭博弈競爭加劇，費(fèi)用投放大幅增加，拖累公司利潤率水平。具體來看，毛利率端，2018H1 公司毛利率為38.7%，較同期下降0.06pct，盡管高端產(chǎn)品高增拉動(dòng)公司ASP 提升，但原材料呈現(xiàn)上漲趨勢，2018H1 主要包材成本瓦楞紙價(jià)格同增25.5%，削弱結(jié)構(gòu)升級帶來的毛利率提升，另外，由于促銷費(fèi)用計(jì)入貨折抵扣收入影響毛利，因此毛利率亦與買贈(zèng)力度有關(guān)。我們用毛利率減去銷售費(fèi)率的差額作為衡量促銷比例變動(dòng)的參考指標(biāo)，2018H1 毛銷差約13.0%，較2017H1 下降3.2pcts，即促銷力度大幅增強(qiáng)，進(jìn)一步抵消ASP提升帶來的毛利率上升，綜合來看，毛利率同比維持。費(fèi)用率端，2018H1 公司銷售費(fèi)用率25.7%、同增2.7pcts，單Q2 銷售費(fèi)率28.4%、同增4.0pcts，主要系公司為應(yīng)對競爭對手費(fèi)用投放，大幅增強(qiáng)廣告及促銷費(fèi)用投入，2018H1 伊利/蒙牛該費(fèi)用分別為15.1%/12.8%，分別同增2.2pcts/3.8pcts，管理費(fèi)用率方面，2018H1 為3.5%，同降0.3pct，較為穩(wěn)定。綜上，公司凈利率為8.7%，同降1.4%。
下半年展望：費(fèi)用投放或達(dá)短期高點(diǎn)，疊加較低的Q4 基數(shù)，下半年利潤增長有望提速。自2017Q4 以來，乳制品行業(yè)雙龍頭競爭加劇，費(fèi)用投放呈現(xiàn)明顯提升趨勢，尤其是Q2，蒙牛世界杯營銷投放近8 億，在此背景下，伊利為應(yīng)對較強(qiáng)競爭對手的線上下投放壓力，亦加強(qiáng)費(fèi)用投放。展望下半年，一方面，Q3 為傳統(tǒng)旺季，需求旺盛動(dòng)銷好，企業(yè)促銷力度有望較上半年減弱；另一方面，主要競爭對手費(fèi)用投放集中在上半年（世界杯營銷），指引下半年費(fèi)用投入力度減弱，預(yù)期公司也將在下半年削減費(fèi)用投入，判斷費(fèi)用投放達(dá)短期高點(diǎn)。疊加2017Q4 較低凈利率（6.9%）和凈利潤基數(shù)，2018H2 利潤增長有望提速。
風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)景氣度下降風(fēng)險(xiǎn)。
盈利預(yù)測與估值。我們對行業(yè)競爭加劇已有判斷，但公司費(fèi)用投放力度仍超出了預(yù)期，由此造成公司中報(bào)低于預(yù)期。但我們判斷Q2 費(fèi)用投放大概率已達(dá)短期高點(diǎn)，疊加2017Q4較低的利潤基數(shù)，我們判斷下半年增長將回升。但鑒于上半年超預(yù)期費(fèi)用已經(jīng)發(fā)生，調(diào)整公司2018-2020 年EPS 預(yù)測為1.08/1.24//1.43 元（原預(yù)測為1.22/1.45/1.58 元），公司現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE 為24/21/18 倍。我們認(rèn)為業(yè)績低于預(yù)期短期對股價(jià)將形成負(fù)面沖擊，但考慮到公司作為行業(yè)龍頭在品牌/產(chǎn)品/渠道均優(yōu)勢顯著、廣告投放也有效帶動(dòng)了銷售快速增長，公司價(jià)值判斷體系并未受到根本沖擊，維持"買入"評級。
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