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單Q3來看，收入213.8億元，同增12.7%，歸母凈利潤16.1億元，同增1.8%。由于去年Q3基數(shù)不低，收入增速保持穩(wěn)健，利潤增速略低預(yù)期。公司前三季度現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，銷售商品收到現(xiàn)金同增17.2%，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈額同增15.8%。非經(jīng)常損益方面表現(xiàn)平穩(wěn)，扣非歸母凈利潤同增2.7%。營運(yùn)能力方面，公司前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降至28天，表現(xiàn)良好。
        收入分析：液態(tài)奶穩(wěn)增奶粉增速有所放緩，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。前三季度收入同增16.9%，單Q3同增12.7%，考慮到Q4基數(shù)不高，預(yù)計(jì)全年增速有望接近指引水平。液態(tài)奶行業(yè)繼續(xù)保持高個(gè)位數(shù)增長，公司液體乳收入增速預(yù)計(jì)延續(xù)良好趨勢(shì)，草根調(diào)研反饋，安慕希受益于產(chǎn)能釋放及包裝升級(jí)預(yù)計(jì)增長40%左右，金典增長20%左右，暢意增長達(dá)50%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)步提升。奶粉行業(yè)隨著二胎紅利逐步減弱，預(yù)計(jì)后續(xù)增速逐步放緩，公司奶粉業(yè)務(wù)H1同增27.3%，Q3預(yù)計(jì)增速有所放緩。公司前三季度常溫、低溫及嬰幼兒奶粉市占率分別達(dá)36.9%、17.2%和6.2%，分別提升2.7/0.9/0.6pcts，常溫份額繼續(xù)強(qiáng)力提升，低溫競(jìng)爭(zhēng)激烈市占率提升相對(duì)較慢。上半年相繼推出植選豆乳飲料以及煥醒源能量飲料，短期正有序培育。
        盈利解析：原奶季節(jié)性上漲致毛利率有所下降，費(fèi)用率仍處高位。公司前三季度毛利率38.2%，同降0.2pct，其中Q3毛利率36.2%，同降1.8pcts，預(yù)計(jì)受原奶成本季節(jié)性上漲及高毛利奶粉業(yè)務(wù)增速有所放緩等影響。前三季度銷售費(fèi)用率25.0%，同增2.5pcts，Q3銷售費(fèi)用率24.1%，同增2.2pcts，較Q2高點(diǎn)環(huán)降4.0pcts，全年看預(yù)計(jì)仍將保持較大費(fèi)用投入，除冬奧會(huì)贊助費(fèi)用確認(rèn)及新品廣告投入外，草根調(diào)研反饋，公司終端買贈(zèng)促銷力度基本持平。此外，管理費(fèi)用率同降1.3pcts至3.4%，其余指標(biāo)總體表現(xiàn)平穩(wěn)，前三季度凈利率為8.2%，同降1.2pcts。
        未來展望：收入穩(wěn)增提升份額，鞏固優(yōu)勢(shì)以期實(shí)現(xiàn)五強(qiáng)千億目標(biāo)。受益于行業(yè)需求整體回暖以及公司主動(dòng)性投入，全年公司收入保持穩(wěn)增趨勢(shì)不改，多業(yè)務(wù)線市占率穩(wěn)步提升，繼續(xù)鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。短期看，行業(yè)雙寡頭加大主動(dòng)費(fèi)用投放爭(zhēng)搶份額制高點(diǎn)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，業(yè)績(jī)釋放不及預(yù)期；中長期看，行業(yè)龍頭借助品牌及渠道滲透優(yōu)勢(shì)搶占中小地方性品牌份額趨勢(shì)不變，份額加速集中，公司力爭(zhēng)加快實(shí)現(xiàn)五強(qiáng)千億戰(zhàn)略目標(biāo)。
        盈利預(yù)測(cè)、估值及投資建議：考慮到Q3業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，后續(xù)收入端促銷預(yù)計(jì)維持或加大，費(fèi)用率短期處高位及成本運(yùn)費(fèi)等上升因素，預(yù)計(jì)凈利率仍較難回升。我們下調(diào)2018-2020年EPS的預(yù)測(cè)至1.03/1.13/1.27元（原預(yù)測(cè)為1.08/1.24/1.46元），目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為21/19/17倍。我們認(rèn)為，公司年內(nèi)預(yù)期見底后，Q4在同期低基數(shù)下增速有望回升，來年公司收入及份額仍有望延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，公司作為行業(yè)龍頭格局穩(wěn)固不改，給予明年25倍估值，目標(biāo)價(jià)調(diào)至28.4元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、需求回暖不及預(yù)期等。