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        平安觀點：  
        收入符合預期，凈利低于預期：公司3Q18營收同比+13%，符合我們+14%的預期，凈利同比+2%，低于我們+12%的預期，主因在于高估了毛利率。  
        季節(jié)性缺奶未影響銷售，收入持續(xù)快增長：草根調研，3Q18液態(tài)奶需求復蘇仍延續(xù)，但因奶牛熱應激反應導致缺奶情況或較17年同期更嚴重，公司奶源優(yōu)先保障高端產品生產，安慕希、金典繼續(xù)高增長，并增加乳飲料及非乳產品投放對沖純奶不足影響。綜合操作下，公司液奶營收繼續(xù)保持較好增長，3Q18營收同比+13%。往后看，液奶在下線城市仍具備較強可選屬性，宏觀經濟低迷或對銷售造成負面影響，疊加奶粉二胎紅利消退，整體增速中樞或有所回落。  
        費用率環(huán)比改善，毛利率有所回落：因季節(jié)性缺奶，公司低端純奶促銷力度自9月以來有較大降幅，且廣告費用也在二季度集中投放后恢復常態(tài)，銷售費用率環(huán)比有所改善，但因總體競爭仍激烈、冬奧費用分攤及新成立健康飲品、奶酪事業(yè)部，銷售費用率同比仍提升2.2  pcts至24.1%?；蛞蛟虄r格上漲及奶粉保持較大促銷力度，公司毛利率同比下降1.7pcts至35.8%。展望未來，4Q18或繼續(xù)受缺奶影響，費用投放力度或環(huán)比降低，但公司與競爭對手拉開差距的決心依然不變，中期費用率或依然維持高位。  
        品類擴張&國際化逐漸發(fā)力，著力培育新增長點：公司新成立健康飲品事業(yè)部、奶酪事業(yè)部，以專門化部門適應新業(yè)務環(huán)境，從而提升供應鏈管理、品牌、渠道等傳統(tǒng)優(yōu)勢與新業(yè)務的結合度，草根渠道調研發(fā)現煥醒源、核桃乳已加大鋪貨力度，或說明公司對新品類的態(tài)度由試探轉向發(fā)力。公司正積極推動全球織網，擬投資巴基斯坦Fauji  Foods  Limited及Joyday冰淇淋全面進入印度尼西亞等東南亞市場或說明公司國際化步伐正加速。
        快消平臺雛形漸清晰，維持"強烈推薦"評級：公司常溫格局優(yōu)勢日趨鞏固，利潤率持續(xù)提升值得期待，且多品類運作能力逐步得到驗證，快消平臺建設正加速，長期成長空間更廣闊?；谠虄r格波動，我們將18-20年EPS預測從1.09、1.31、1.62元下調至1.04、1.22、1.49元，同比增5.7%、17.2%、21.7%，對應PE分別為20.5X、17.5X、14.4X，維持"強烈推薦"評級！
        風險提示：1、宏觀經濟疲軟的風險：經濟增速下滑，消費升級不達預期，導致消費端增速放緩；2、重大食品安全事件的風險：消費者對食品安全問題尤為敏感，若發(fā)生重大食品安全事故，短期內消費者對品牌信心降至冰點且信心重塑需要很長一段時間；3、原料價格上漲風險：產品主要原料原奶成本占比較高，價格大幅上漲或導致業(yè)績不及預期。