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分渠道來看，假定線上線下品類銷售結(jié)構(gòu)類似，預(yù)計(jì)Q3  線上增速維持30%左右，線下增速略放緩至低雙位數(shù)。分品類來看，預(yù)計(jì)Q3  童裝整體增速維持20%+，線下高雙位數(shù)；休閑裝整體低雙位數(shù)增長(zhǎng)、較18H1  略有放緩，線下預(yù)計(jì)高個(gè)位數(shù)，同店持平或微升?，F(xiàn)階段巴拉渠道經(jīng)營(yíng)質(zhì)量穩(wěn)步改善、休閑裝處于恢復(fù)性擴(kuò)張期，電商渠道新品占比提升強(qiáng)化公司開發(fā)選款能力，收入端高增有望延續(xù)。
        Q3  毛利率同/環(huán)比均出現(xiàn)改善，低毛利線上收入占比提升，預(yù)計(jì)終端動(dòng)銷較優(yōu)。18Q3  毛利率為39.3%，同比+2.4pct、環(huán)比+1.6pct?？紤]到18  年以來線上增速優(yōu)于線下表現(xiàn)，在銷售渠道結(jié)構(gòu)變化的基礎(chǔ)上毛利率改善側(cè)面驗(yàn)證終端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、終端動(dòng)銷較優(yōu)。17Q4  公司加大促銷力度拖累毛利率表現(xiàn)，考慮到18  年庫存結(jié)構(gòu)有所改善，預(yù)計(jì)18  全年毛利率改善趨勢(shì)延續(xù)。
        費(fèi)用管控較優(yōu)、資產(chǎn)減值損失略有放大，盈利能力改善。Q3  期間費(fèi)用率為15.2%，同比微增0.04pct；其中，銷售費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為11.8%/-0.4%。若將研發(fā)費(fèi)用合并至管理費(fèi)用項(xiàng)，調(diào)整后管理費(fèi)用率同比微增0.15pct。此外，Q3  確認(rèn)資產(chǎn)減持損失1.3  億，營(yíng)收占比3.1%，同比提升0.69pct。受益于毛利率改善以及有效的控費(fèi)策略，Q3  凈利率同比改善1.2pct  至14.3%。
        旺季備貨及退貨帶動(dòng)存貨擴(kuò)張，凈營(yíng)業(yè)周期縮短。期末存貨較期初增加74.7%至41.6  億。受新開店及動(dòng)銷較優(yōu)帶動(dòng)，預(yù)計(jì)旺季備貨增加；考慮到資產(chǎn)減值損失占比有所提升，預(yù)計(jì)過季商品退貨亦有增加。結(jié)合毛利率改善趨勢(shì)，我們判斷報(bào)告期內(nèi)存貨雖有所放大但整體可控。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率同比+2.0  次/-0.3  次至6.5  次/3.2  次。凈營(yíng)業(yè)周期同降30  天至103天，相比11-14  年同期68  天的水平，目前公司對(duì)上下游的占款仍屬良性。
        消費(fèi)預(yù)期放緩背景下，大眾服飾龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。公司童裝“一超”格局突出，休閑裝歷經(jīng)12/15  年兩輪調(diào)整步入復(fù)蘇周期?？春霉緩某扇诵蓍e龍頭到童裝龍頭的轉(zhuǎn)換帶來的價(jià)值重估。預(yù)計(jì)18/19  年業(yè)績(jī)?cè)鏊?7%/20%，EPS  為0.58  元/0.69  元，對(duì)應(yīng)PE  為16  倍/13  倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：  1、終端零售環(huán)境惡化的風(fēng)險(xiǎn)；2、新興渠道拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3、并購整合不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。