>> 中信證券-桃李面包(603866)深度報告：深析短保龍頭，從桃李護城河&達利入局談起-181108
| 上傳日期： |
2018/11/9 |
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| 1228KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
薛緣 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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2017 年公司實現收入 40.80 億元（+23.42%）、凈利潤 5.13 億元（+17.85%），其中面包及糕點收入占比98.16%。公司是國內面包行業(yè)絕對龍頭，市占率 10.5%。公司采用“中央工廠+批發(fā)”的經營模式，全國擁有 17 個生產基地、以銷定產；銷售直營為主/經銷為輔、覆蓋 19+萬個零售終端；產品及時配送通過強管控第三方物流實現。
面包行業(yè)景氣，短保加速擴容。預計2018 年國內面包市場規(guī)模379 億元，未來五年CAGR 達13%，收入水平提升/消費習慣改變驅動人均消費縮短與海外差距（中/日/美/德分別4/29/71/146 美元）。短保產品更營養(yǎng)健康、望加速替代長保，而面包房受制于成本壓力&運營難度，替代長短保速度遠不及短保滲透率提升速度，海外主要國家面包龍頭均為短保企業(yè)（山崎/賓堡市占率分別24%/16%等）。通過海外龍頭研究，我們發(fā)現產品創(chuàng)新和渠道管控是短保勝出的關鍵。
三大核心壁壘：產品&管理&全國化。（1）產品精益求精，爆款迭出：公司極其重視單款產品的品質和成功概率，產品控制在30 余個單品，爆款迭出的原因在于①不斷海外學習/引進設備，②產品迭代/末尾淘汰，③優(yōu)質原料。（2）高效日配&渠道管控能力，運營成果行業(yè)領先：公司擁有17 個屬地化管理的生產基地、覆蓋約20 萬個零售終端，強管控直銷/經銷體系/第三方物流，將公司文化和標準貫穿整個體系，借此實現了約40%日配比例/7%退貨率（行業(yè)平均約20%/15%）。（3）全國化布局能力出眾，多區(qū)域登頂：短保全國化布局非?？简炇袌鲩_發(fā)/渠道&配送管控/產能投入的動態(tài)匹配能力，公司一直發(fā)力于此，成功摸索出兩種模式（遞推&跳島）、成功布局全國；在成熟市場通過渠道下沉和多年消費者教育推動增長。
達利入局短保，我們怎么看？2018 年達利宣布進入短保市場。我們認為：（1）達利的機遇和挑戰(zhàn)、桃李的攻與守。①長短保由于保質期差異明顯，短保對終端管控和高頻配送要求極高，而長保則更易深挖/滲透至低線市場。②達利憑借已有的全國化布局（超200 萬個終端）和雄厚實力（199 億收入），存在一定成功可能，還需提升渠道&物流管控力，但這并非易事，需持續(xù)投入的魄力和時間沉淀。③短保無進入門檻，銷量門檻在于渠道&配送管控力，桃李能力形成依靠艱苦創(chuàng)業(yè)文化和長期時間沉淀。目前國內短保行業(yè)仍處擴張期，而非增長停滯/搶占份額階段，達利入局或將加速消費者教育，同時提高桃李警惕性/保持戰(zhàn)斗力。（2）達利入局的短中長期判斷：短期影響有限；中期達利若成功提升管控力，桃李在局部市場會有所壓力；長期預計桃李將不斷鞏固龍頭地位，達利難實現超越。（3）桃李未來成長：隨著消費者培育推進、渠道下沉和精細化管理提升，公司相應地匹配產能釋放、驅動業(yè)績增長，預測未來三年收入CAGR15%~20%。
風險因素：1.消費景氣下行，2.競爭格局惡化，3.食品安全風險。
盈利預測、估值及投資評級?？紤]到公司在不同區(qū)域保持一定投放保障市場拓展以及達利入局的影響，我們略微下調公司2018-2020 年EPS 預測至1.37/1.69/2.03 元（原為1.40/1.75/2.16 元），當前股價對應2018-2020 年PE分別為35/28/23 倍。我們看好國內短保行業(yè)成長，公司在行業(yè)內競爭力突出/龍頭地位穩(wěn)固，長期具備成長性，能夠一定程度享受行業(yè)成長&龍頭地位的溢價，同時擁有一定抗通脹能力，具備長期配置價值，能夠獲得持續(xù)穩(wěn)健業(yè)績增長帶來的投資收益，維持“買入”評級，給予目標價56 元，對應2018/2019年PE 分別為41/33 倍。
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