>> 招商證券-招商銀行（600036）非基本面原因大跌，判斷是第二個(gè)重要底部！-181220
| 上傳日期： |
2018/12/20 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
鄒恒超 |
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非基本面原因超跌后，短期有超額收益。我們統(tǒng)計(jì)了2011 年以來，招行相對(duì)銀行板塊超跌（招行當(dāng)日跌幅超過3%、相對(duì)板塊超跌2%，不含板塊上漲、招行略跌的情形）共有6 次，17 年占了2 次，今年占了4 次。剔除上漲過程中的回調(diào)、還有見頂，3 次全都集中在今年，分別在4 月16 日、10 月29 日、12 月19 日。前兩次單日超跌，后面短期反彈都收回了失地。
今天的一些或有傳言，都站不住腳。1）突然下調(diào)明年業(yè)績?cè)鏊僖?guī)劃？不存在向下引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。我們了解招行一方面經(jīng)營持續(xù)性強(qiáng)，基本不會(huì)出現(xiàn)業(yè)績大幅波動(dòng)情況，另一方面招行今年一以貫之的謹(jǐn)慎，而非突然轉(zhuǎn)向保守，更不會(huì)給出具體經(jīng)營數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為哪怕明年經(jīng)濟(jì)存在下行壓力背景下，招行業(yè)績?nèi)詫⒊掷m(xù)領(lǐng)先同業(yè)，維持較快增長；2）經(jīng)營出現(xiàn)大幅波動(dòng)情況？360 并購貸款爆倉導(dǎo)致不良？銀行看重的是第一還款來源，股權(quán)質(zhì)押只是增信。銀行風(fēng)控和券商不一樣，券商股權(quán)質(zhì)押更依賴股票價(jià)格，銀行看重的還是企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流，質(zhì)押的股權(quán)只是作為補(bǔ)充手段，不能本末倒置。此外，資金面方面是否存在個(gè)別投資者減持情況導(dǎo)致股價(jià)大跌我們難以預(yù)測(cè)，但是我們堅(jiān)信從基本面出發(fā)，招行一直是最優(yōu)秀的銀行，并且未來趨勢(shì)仍將持續(xù)。
明年會(huì)出現(xiàn)營收零增長導(dǎo)致利潤釋放不出來？不太可能。招行營收負(fù)增長或零增長只有一種情況，連續(xù)大幅降息（08 年、14-15 年都超過100 個(gè)bp），體現(xiàn)在09 年和2H16-1H17 收入負(fù)增長。拆分明年利息收入和非息收入，非息收入今年因?yàn)镮9 基數(shù)比較高，明年非息增長會(huì)放緩但還是正增長，利息收入如果明年降息一次不可能零增長。
招行的基本面，仍然是明年銀行業(yè)非常優(yōu)秀的。首先收入的增速會(huì)高于行業(yè)平均，其次風(fēng)險(xiǎn)又是低于同業(yè)的。分成對(duì)公和零售兩塊來看：1）對(duì)公里招行70%做的是大的戰(zhàn)略客戶，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比中小客戶小的多，另外對(duì)公中18%的小企業(yè)做的是戰(zhàn)略客戶核心企業(yè)供應(yīng)鏈，比如騰訊、華為的供應(yīng)鏈，圍繞核心企業(yè)的信用；2）零售中招行50%是按揭，30%是信用卡，18%是小微，5%不到是消費(fèi)貸和抵押貸，首先按揭的不良率只有0.29%，招行今年明年基于安全角度零售中給按揭的額度是最大的，其次信用卡今年相對(duì)同業(yè)擴(kuò)張不快，招行的客戶資質(zhì)比同業(yè)好、給的額度又比同業(yè)低，然后零售小微中70%是房產(chǎn)作抵押的方式，即便經(jīng)營出現(xiàn)困難仍然可以處置抵押收回，最后消費(fèi)貸占比很低、同業(yè)中最謹(jǐn)慎。
招行的可比真實(shí)估值？明年只有1 倍?，F(xiàn)價(jià)的招行18 年P(guān)B 是1.34 倍，明年利潤增長15%，PB 只有1.2 倍。我們做過一個(gè)測(cè)算，如果把招行的撥備覆蓋率調(diào)成股份行平均的160-170%（撥備也是業(yè)績的一部分，高撥備覆蓋銀行的真實(shí)業(yè)績和低撥備覆蓋銀行的業(yè)績不能同一水平線比較），招行的凈資產(chǎn)會(huì)增厚15%左右，可比估值其實(shí)只有1 倍。第一，和招行的ROE 溢價(jià)相符，第二，如果招行的可比PB 都跌破1 倍了，作為中國最優(yōu)秀的零售銀行，那對(duì)中國經(jīng)濟(jì)要悲觀成什么樣，首先要賣的恐怕是其他行業(yè)的股票？
投資建議：今年7 月份是第一個(gè)重要底部，判斷現(xiàn)在可能是第二個(gè)重要底部。今年7 月份招行股價(jià)低點(diǎn)對(duì)應(yīng)的18 年P(guān)B，和現(xiàn)在股價(jià)對(duì)應(yīng)的明年P(guān)B 是一樣的，當(dāng)時(shí)背景是資管新規(guī)出臺(tái)后對(duì)非標(biāo)斷崖下跌和對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，砸出了全年的股價(jià)低點(diǎn)，現(xiàn)在我們認(rèn)為同樣是第二個(gè)重要底部，不需要恐慌和悲觀！高管今年持股，且持股價(jià)約30 塊，你還怕什么？預(yù)計(jì)2018-2019 年公司凈利潤同比分別增長15.0%/17.2%，股價(jià)對(duì)應(yīng)1.2x19PB，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。
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