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國軒自2015  年以來便是贏合重點(diǎn)大客戶，2016  年訂單金額超2.4  億元，2017  年由于產(chǎn)品、價(jià)格等原因，合作訂單較少，2018  年雙方恢復(fù)緊密合作，全年整線+單機(jī)訂單近5  億元。2019  年1月，公司與國軒訂單額已達(dá)5.63  億元，超18  年全年，表明雙方戰(zhàn)略合作關(guān)系進(jìn)一步加深，贏合產(chǎn)品性能得到國軒全面認(rèn)可。
        18  年訂單28.5  億元，客戶結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。公司公告18  年新接訂單28.5  億元，較2017  年大幅增加，截至18  年三季度，公司預(yù)收賬款4.85  億元，我們預(yù)測公司目前在手訂單約10  億元。18  年新增訂單28.5  億元中，客戶結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，繼續(xù)向頭部客戶集中，基本只做行業(yè)前20  客戶，全年獲得比亞迪的訂單近3  億元，產(chǎn)品包括涂布機(jī)，分條機(jī)，極片機(jī)等，獲得CATL  訂單近2  億元（以涂布為主），國能、國軒也均有3  億元以上訂單簽訂，9  月，公司成功突破海外客戶，與南京LG  化學(xué)簽訂19  臺(tái)卷繞機(jī)訂單，價(jià)值量約8000  萬元。隨著國內(nèi)大客戶的拓展和海外客戶的擴(kuò)張計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)贏合19  年訂單有望超35  億元。2019  年，公司也將繼續(xù)提升全價(jià)值鏈運(yùn)營管控，聚焦優(yōu)質(zhì)大客戶，預(yù)計(jì)行業(yè)前8  頭部客戶訂單收入占比50%以上，力爭獲取更多CATL、比亞迪、孚能、國軒、LG、特斯拉等核心客戶訂單。公司單層、雙層涂布、激光切產(chǎn)品均已成功切入CATL  供應(yīng)鏈。
        整線占比下降，19  年有望繼續(xù)提升。前三季度公司整體毛利率34.3%，較17年有所提升，之前毛利率較低，主要系整線產(chǎn)品中的外協(xié)件毛利率較低，拉低整體毛利率，2017  年公司整線產(chǎn)品收入占比約70%。18  年以來公司整線收入占比不斷下降，預(yù)計(jì)18  年整線收入約占總收入50%，19  年將繼續(xù)下降，進(jìn)而提升整體毛利率。
        產(chǎn)能性能、效率提升明顯。贏合科技產(chǎn)能性能及生產(chǎn)效率較2016年已有大幅提升，最高端的涂布機(jī)（雙層）單價(jià)2000萬，與  LG合作的卷繞機(jī)單價(jià)400萬左右，顯著高于市場平均價(jià)格。產(chǎn)能效率方面，制片機(jī)軟包的組裝線已達(dá)到8ppm，硬殼可達(dá)3ppm。目前卷繞機(jī)33ppm，相較于16年的18-20ppm提升明顯。
        業(yè)績預(yù)測及投資建議。我們預(yù)計(jì)18年/19年贏合科技收入20.65/27.58億元，2019年，在訂單極有可能超預(yù)期的背景下，隨著整線占比下降，利潤率還有一定提升空間，預(yù)測2019年贏合科技?xì)w母凈利潤同比2018年增長31%，達(dá)4.34億元，對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E  25倍。公司產(chǎn)品性能優(yōu)異，已得到LG，比亞迪，CATL等海內(nèi)外頭部大客戶認(rèn)可，當(dāng)前市場對(duì)于贏合產(chǎn)品技術(shù)能力仍存在一定預(yù)期差，上調(diào)至強(qiáng)烈推薦。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源行業(yè)補(bǔ)貼下滑超預(yù)期，單GWH設(shè)備投資大幅下降，產(chǎn)品毛利率下滑，頭部客戶拓展進(jìn)度慢。