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根據(jù)公司業(yè)績指引，四季度公司延續(xù)前三季度高增長，對(duì)應(yīng)收入端我們預(yù)計(jì)全年收入約為90  億元，同比增長約50%，業(yè)績?cè)鏊倏煊谑杖朐鏊俚脑蛟谟诟叨水a(chǎn)品放量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移。分產(chǎn)品而言，公司堅(jiān)持抓兩頭、帶中間的策略，我們預(yù)計(jì)青花系列全年增速約為70%，四季度增速略有放緩，預(yù)計(jì)玻汾系列增長約30%，中間產(chǎn)品老白汾主要面向省內(nèi)，巴拿馬金獎(jiǎng)作為升級(jí)產(chǎn)品仍處于省外拓展期；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，我們預(yù)計(jì)青花、老白汾和金獎(jiǎng)收入基本持平，青花占比約為25%，玻汾占比約為25%-30%。分市場來看，前三季度環(huán)山西市場和山西市場貢獻(xiàn)主要增量，收入占比達(dá)到88%-90%，其中預(yù)計(jì)河南、山東市場翻倍增長，北京、陜西市場略遜于預(yù)期，預(yù)計(jì)四季度山西市場將有所放量，全年來看省外市場預(yù)計(jì)將取得更快增長。
        2019年規(guī)劃積極，省外市場厚積薄發(fā)。按照股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)，2019  年收入增速約27%，這一目標(biāo)的主要增長點(diǎn)在于除山西和環(huán)山西之外的廣大省外市場，預(yù)計(jì)上海市場由2018  年的6000  萬做到1  億，浙江從7000  萬做到1.5  億，江蘇從8000  萬做到1  個(gè)多億，廣東從1  億做到1.8  億，省外市場經(jīng)過兩年調(diào)整蓄勢(shì)明顯，從1  月銷售情況來看上述市場的全年目標(biāo)完成率均超過20%。渠道管控方面，公司對(duì)營銷人員將由過程考核變?yōu)橹笜?biāo)考核，并改善薪酬結(jié)構(gòu)的平均性，考核目標(biāo)以收入為主，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)費(fèi)效比和回款的考核。
        關(guān)注華潤戰(zhàn)投協(xié)同作用，期待改革釋放紅利。在與華潤的合作方面，公司2018  年做了大量基礎(chǔ)工作，一方面學(xué)習(xí)其管理、用人、營銷等先進(jìn)機(jī)制，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)將積極優(yōu)化，另一方面將充分利用華潤渠道資源，2019年將試點(diǎn)導(dǎo)入適合其渠道銷售的量身定做的產(chǎn)品，我們認(rèn)為2019  年?duì)I銷和管理上的協(xié)同效應(yīng)有望得到體現(xiàn)。此外，公司股權(quán)激勵(lì)落地，公司制定高目標(biāo)的底氣在于公司從14  年下半年開始補(bǔ)短板，產(chǎn)品布局與渠道網(wǎng)絡(luò)已梳理到位，有望迎來勢(shì)能釋放的窗口期。我們認(rèn)為汾酒品牌優(yōu)勢(shì)在持續(xù)放大，省外市場加速增長，空白市場有待進(jìn)一步開發(fā)，未來發(fā)展?jié)摿θ耘f充足，在華潤入股和內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)等機(jī)制改善下，來年改革紅利有望加速釋放，完成業(yè)績考核目標(biāo)值得期待。
        投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020  年?duì)I業(yè)收入分別為90.43/108.81/126.59億元，同比增長49.78%/20.33%/16.34%；凈利潤分別為14.87/18.17/21.67億元，同比增長57.54%/22.17%/19.25%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.72/2.10/2.50元。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：三公消費(fèi)限制力度加大；次高端酒競爭加??；食品品質(zhì)事故。