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醬油方面，金牌生抽王、草菇老抽、味極鮮都是銷量過(guò)10  億的大單品，7-8  億的體量的是老抽王、鮮味生抽等。另外，蠔油、黃豆醬單品也超過(guò)10  億元。單一產(chǎn)品規(guī)模大能夠給公司帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)。以2017  年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，公司生產(chǎn)人力成本率1.23%、制造費(fèi)用率5.06%均屬行業(yè)內(nèi)最低。提升高質(zhì)量醬油的產(chǎn)出比例是公司降低成本核心的關(guān)鍵，目前公司收得率92%以上，行業(yè)平均在82%左右。規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)除了生產(chǎn)成本，還有銷售費(fèi)用方面。在廣告費(fèi)用日益高漲的背景下，只有營(yíng)收體量足夠大的公司才能夠支持龐大的廣告投入。海天的銷售費(fèi)用率在行業(yè)屬中游水平，分配給廣告的投入近5  億元，而其他競(jìng)品公司的總銷售費(fèi)用仍不足5  億元。另外，占銷售費(fèi)用比例較高的運(yùn)輸費(fèi)用也會(huì)受益于單位運(yùn)量增加，運(yùn)輸成本下降。
        大類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)微調(diào)對(duì)毛利率影響會(huì)被對(duì)沖。由于公司近年來(lái)蠔油產(chǎn)品基本增速達(dá)20%以上，蠔油產(chǎn)品占營(yíng)收比重越來(lái)越高。但由于蠔油產(chǎn)品毛利率低于醬油，占比上升必然會(huì)帶來(lái)整體毛利率的結(jié)構(gòu)性下滑。從歷史數(shù)據(jù)分析，公司單一品類毛利率均逐年提升，例如醬油毛利率從2011  年的37.82%增長(zhǎng)到2017  年的49.53%，年均提升1.67%，蠔油、醬類的毛利率年均提升1.37%、1.58%。公司生產(chǎn)能力提升、規(guī)模效應(yīng)攤低成本，以及單一品類內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的毛利率變化強(qiáng)于大類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。
        總的來(lái)看，公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，具有其他公司很難超越的成本以及銷售壁壘。毛利率將保持穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率可能由于渠道下沉以及新品推廣略有上行，盈利能力優(yōu)質(zhì)，龍頭風(fēng)范盡顯。
        盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2018-2020  年EPS  為1.6、1.84、2.15  元，對(duì)應(yīng)PE為45、40、34  倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售不及預(yù)期；食品安全問(wèn)題