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        摘要：
        盈利模式：主動管理信托業(yè)務是行業(yè)盈利核心，以類信貸非標融資為主。1）信托業(yè)務對行業(yè)營收貢獻70%，主動管理信托業(yè)務收入占信托業(yè)務收入的75%，是影響信托業(yè)務收入增速的主要力量。2）從資產端投向、資金運用方式和產品發(fā)行三個角度看，信托主動管理業(yè)務以“類信貸”非標融資為主，信托核心競爭力在資產端。
        驅動因素：固定資產投資增速決定主動信托規(guī)模增速中樞，貨幣政策和金融監(jiān)管是階段性重要變量。1）長期看，主動管理報酬率對行業(yè)業(yè)績趨勢影響較小，信托議價能力較高，可保持相對穩(wěn)定的息差。2）信托資產端布局相對多元，整體與固定資產投資構成趨同，固定資產投資增速決定主動信托規(guī)模增速中樞。3）貨幣政策通過影響傳統(tǒng)融資渠道規(guī)模間接影響信托融資，偏緊周期利于信托融資擴張，全面的金融監(jiān)管政策直接影響銀行理財投資非標，對信托資金端影響明顯。
        股價復盤：政策邊際變化帶來超額收益。短周期看，貨幣政策、地產政策和金融監(jiān)管政策是板塊超額收益的核心驅動。貨幣寬松、金融監(jiān)管放松均會帶來板塊超額收益；中長期看，板塊估值中樞不斷下移，與行業(yè)ROE下行趨勢一致，反映了市場對固定資產投資增速下行以及信托融資競爭優(yōu)勢減弱(貨幣寬松和金融監(jiān)管下貸款和債券融資提升)的擔憂。
        基本面展望：邊際改善，新產品發(fā)行是關注焦點。固定資產投資增速階段性企穩(wěn)有助于信托主動管理規(guī)模增速企穩(wěn)，并在上半年回升。而隨著資管新規(guī)過渡期截止日的臨近，在監(jiān)管政策沒有明顯放松的情況下，信托主動管理規(guī)模增速將受資管新規(guī)的負面影響，信托版資管新規(guī)細則、過渡期要求和新產品發(fā)行進度成為是核心關注點。
        投資觀點：資產端企穩(wěn)，疊加政策超預期有望帶來階段性超額收益。1月信托貸款和集合信托規(guī)模增量均現(xiàn)拐點，寬貨幣進入寬信用階段，固定資產投資增速回升利好信托資產端需求，預計信托主動管理規(guī)模增速有望持續(xù)改善；寬貨幣政策有望持續(xù)，同時金融監(jiān)管邊際改善有望超預期；信托板塊經(jīng)歷18年嚴監(jiān)管和經(jīng)濟增速下行的雙重負面影響，板塊估值回落至11倍P/E，充分反映悲觀預期，融資數(shù)據(jù)和政策改善有望帶來板塊估值修復，推薦資產端和資金端能力突出的五礦資本、愛建集團和中航資本。