>> 中信證券-網(wǎng)易(NTES.0)2018年四季報(bào)及年報(bào)點(diǎn)評(píng)：營(yíng)收略低預(yù)期，游戲出海成業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)-190226
| 上傳日期： |
2019/2/26 |
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| 263KB |
| 格式： |
pdf 共3頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
唐思思 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2018Q4，網(wǎng)易實(shí)現(xiàn)營(yíng)收198.4 億元，同比增長(zhǎng)35.8%，環(huán)比增長(zhǎng)17.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期。毛利達(dá)76.6 億元，毛利率為38.6%，同比下降0.6pcts，環(huán)比下降6.2pcts，主要系公司游戲、電商業(yè)務(wù)毛利率有所下滑所致。費(fèi)率方面，2018Q4 公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用分別為24.1/8.5/21.6 億元，費(fèi)率分別為12.1%/4.3%/10.9%，同比變化-4.3/-0.4/2.4pcts，環(huán)比變化-1.9/-0.6/-2.6pcts，銷售、管理費(fèi)率改善明顯。利潤(rùn)方面，2018Q4 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利17.0 億元，同比增長(zhǎng)32.1%，環(huán)比增長(zhǎng)6.4%；Non-GAAP 歸母達(dá)23.6 億元，同比增長(zhǎng)25.6%，環(huán)比增長(zhǎng)4.5%，符合預(yù)期。
▍海外游戲業(yè)務(wù)發(fā)行成新增長(zhǎng)點(diǎn)，與暴雪合作業(yè)務(wù)有望取得突破。2018Q4 公司游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收110.2 億元（同比+37.7%，環(huán)比+6.5%）。其中移動(dòng)游戲收入達(dá)76.8 億元（同比+41.1%，環(huán)比9.1%），占比達(dá)69.7%。端游業(yè)務(wù)收入達(dá)33.4 億元（同比+30.4%，環(huán)比+0.8%）。游戲業(yè)務(wù)毛利率為62.8%（同比+0.7pcts，環(huán)比-2.3pcts），環(huán)比下滑主要系Q4 下滑手游及代理游戲營(yíng)收占比增加所致。公司游戲出海業(yè)務(wù)取得突破性發(fā)展，2018Q3-2018Q4 連續(xù)兩個(gè)季度海外游戲收入占比超過10%，根據(jù)AppAnnie 數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)易近一年穩(wěn)居出海發(fā)行商收入榜Top3；重點(diǎn)產(chǎn)品《神都夜行錄》和《明日之后》有望于19H1 在日、美上線。我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)版號(hào)限制背景下，游戲出海有望幫助公司分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，成為公司游戲業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)。此外，網(wǎng)易與暴雪合作的《暗黑》手游已經(jīng)基本開發(fā)完成，有望在2019 年H2~2020 年H1 上線，一方面將有望為公司帶來新的業(yè)績(jī)?cè)隽?，另一方面和海外游戲巨頭的知名IP 手游化路線也有望成為網(wǎng)易的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)。
▍電商業(yè)務(wù)依然拖累業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，廣告業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，創(chuàng)新業(yè)務(wù)聚焦音樂、教育領(lǐng)域。2018Q4公司電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.8 億元（同比+43.5%，環(huán)比49.8%），營(yíng)收增速放緩。毛利率為4.5%（同比-5.0%，環(huán)比-5.5%），受Q4 促銷活動(dòng)影響，公司電商業(yè)務(wù)毛利率下滑明顯。我們認(rèn)為，網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)未來仍需較大投入，且規(guī)模效應(yīng)短期難有體現(xiàn)，盈利依然承壓。公司廣告業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)7.6 億元（同比+3.3%，環(huán)比+18.1%），毛利率為66.3%，保持穩(wěn)定。創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)2018Q4 營(yíng)收為13.9 億元（同比+14.2%，環(huán)比-1.3%），毛利率為-1.3%。未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)將聚焦音樂及教育領(lǐng)域，非聚焦領(lǐng)域逐步剝離。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：游戲行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；新品市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期；電商毛利率持續(xù)下滑。
▍投資建議：考慮到游戲行業(yè)增速放緩，國(guó)內(nèi)監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，及公司電商業(yè)務(wù)增速放緩，短期內(nèi)盈利依然承壓，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021 年?duì)I收預(yù)測(cè)為824.8/951.1/1,080.0 億元，2019-2021 年盈利預(yù)測(cè)為65.9/72.1/76.7 億元，對(duì)應(yīng)每股EPS 為2.04/2.23/2.37 元（原19/20 年預(yù)測(cè)為2.94/3.16 元，并新增2021 年預(yù)測(cè)），當(dāng)前價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為29.7/27.2/25.6倍。我們采取SOTP 法估值，給予公司2019 年游戲業(yè)務(wù)18x PE，電商0.5x PS 估值，其他業(yè)務(wù)1x PS 估值，基于模型測(cè)算給予公司2019 年目標(biāo)價(jià)為350 美元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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