>> 方正證券-恩華藥業(yè)（002262）業(yè)績超預(yù)期，新產(chǎn)品放量推動工業(yè)收入持續(xù)加速，毛利率提高-190228
| 上傳日期： |
2019/2/28 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
周小剛 |
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點評：
業(yè)績超預(yù)期，新產(chǎn)品快速放量，工業(yè)收入持續(xù)加速。公司業(yè)績大幅超出市場預(yù)期（市場預(yù)期歸母凈利潤增速約 25%，扣非歸母凈利潤約 30%），近 3 年營收和扣非利潤增速持續(xù)加速狀態(tài)，主要與老產(chǎn)品需求穩(wěn)定，新產(chǎn)品快速放量，工業(yè)占比提高導(dǎo)致毛利率持續(xù)提升有關(guān)。從收入端看，公司 2018 年全年營收 38.58億元，同比增長 13.69%，同比提高 1.2 個百分點，單四季度營收 9.69 億元，同比增長 10.75%，同比下降約 5 個百分點，預(yù)計主要與商業(yè)增速下行有關(guān)。公司工業(yè)端收入增速 31%，工業(yè)收入明顯加速，其中，麻醉線收入增速接近 40%，主要與右美，瑞芬太尼快速放量，以及較大體量老產(chǎn)品依托咪酯和咪達唑侖恢復(fù)性增長有關(guān)，精神線收入增速 24%，神經(jīng)線收入增速 34%，醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)下滑 7%，主要與兩票制減少調(diào)撥業(yè)務(wù)有關(guān)。從利潤端看，全年扣非歸母凈利潤 4.98 億元，同比增長 39.90%，同比提高 21 個百分點，單四季度扣非歸母凈利潤 0.80 億元，同比增長 78%。分產(chǎn)品看，主要產(chǎn)品咪達唑侖增速預(yù)計由中報7%左右加速至近 15%，主要與手術(shù)量自然增長以及銷售分線改革有關(guān)，依托咪酯實現(xiàn)約 23%左右快速增長，預(yù)計與產(chǎn)品臨床應(yīng)用場景拓展有關(guān)，該產(chǎn)品競爭格局較好，恩華產(chǎn)品具有劑型優(yōu)勢。新產(chǎn)品處于快速放量期，其中右美托咪定預(yù)計增長 60%，瑞芬太尼預(yù)計增長 70%，阿立哌唑?qū)崿F(xiàn)翻倍增長，度洛西汀預(yù)計增長 50%，主要與產(chǎn)品中標省份快速增長，并逐步進院實現(xiàn)銷售有關(guān)。
毛利率持續(xù)提升，整體費用控制良好。近 5 年來公司毛利率持續(xù)提升，從 2014 年的 40%提高到 2018 年前三季度的 56%（從單季度看，2018 年 Q1,Q2,Q3,Q4 毛利率也呈現(xiàn)整體逐步提高的趨勢），主要原因是隨著工業(yè)持續(xù)加速增長，工業(yè)板塊占比逐步提高，同時，高毛利率的新產(chǎn)品在工業(yè)板塊中收入占比逐步提高，且醫(yī)藥商業(yè)部分的毛利率也在提高，預(yù)計與調(diào)撥轉(zhuǎn)終端純銷以及高毛利的藥店收入占比提高有關(guān)，這些方面帶動公司毛利率持續(xù)提升。公司整體費用控制良好，2018 年公司銷售費用率，管理費用率，財務(wù)費用率，研發(fā)費用率分別為 30.93%，3.93%，-0.40%,4.46%（前三季度銷售費用率，管理費用率，財務(wù)費用率分別為 27.86%，5.85%，-0.48%），其中銷售費用率有較大幅度提高，預(yù)計與新產(chǎn)品加大學(xué)術(shù)推廣力度，銷售分線改革以及四季度計提獎金有關(guān)，研發(fā)費用較去年增長 54%，主要與公司投入新藥研發(fā)及推進仿制藥一致性評價有關(guān)，整體上公司費用控制良好。
研發(fā)穩(wěn)步推進，在研管線進展較為順利。公司已明顯加大研發(fā)強度，研發(fā)費用率達到 7%（工業(yè)占比），研發(fā)投入同比增長 54%。公司目前儲備地佐辛，奧氮平，普瑞巴林，舒芬太尼，魯拉西酮等潛力產(chǎn)品，預(yù)計地佐辛，舒芬太尼，鹽酸羥考酮有望于今年獲批，仿制藥一致性評價方面，利培酮普通片已通過一致性評價，利培酮分散片，右美托咪定，阿立哌唑，氯氮平，氯硝安定已上報 CDE，有望 3-6 個月獲批，進度較快。2018 年申請兩項 1 類新藥臨床獲得受理（丁二酸齊洛那平及 D20140305-1鹽酸鹽片），自主在研新藥、仿制藥一致性評價以及海外技術(shù)引進產(chǎn)品進展較為順利。
集采影響有限，預(yù)計業(yè)績?nèi)阅芫S持穩(wěn)健增長。目前公司右美托咪定，利培酮普通片進入 4+7 第一批國家集采藥品名單，考慮到公司右美及利培酮普通片在 4+7 區(qū)域占比較低，同時，其余地區(qū)價格聯(lián)動推進尚需時間，公司產(chǎn)品在集采區(qū)域外的推廣空間仍然較大。后續(xù)可能進入第二輪帶量采購品種方面，僅丙泊酚這一品種全國總銷售額達到約 30 億元，其余品種銷售額均不大，公司丙泊酚產(chǎn)品目前銷售額占比僅 2%（工業(yè)占比），影響不大，整體看公司品種較分散，潛力品種較豐富，預(yù)計業(yè)績?nèi)阅芫S持穩(wěn)健增長。
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