>> 中信證券-中國電影(600977)投資價值分析報告-發(fā)行放映筑基偉業(yè),影視制片再迎黃金時代-190312
| 上傳日期： |
2019/3/13 |
大小： |
3663KB |
| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
唐思思，肖儼衍 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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在發(fā)行營銷、電影放映、影視制片制作與影視服務(wù)四大板塊的推動下，公司在分享電影行業(yè)成長紅利的同時，有能力平抑單板塊業(yè)績波動產(chǎn)生的影響。預(yù)計至2020年，公司營業(yè)收入可達130億元，CAGR達13%，我們給予公司18.2元的目標(biāo)價，首次覆蓋給予“增持”評級。
▌ 公司是具有高競爭壁壘的全產(chǎn)業(yè)鏈布局的電影行業(yè)龍頭，擁有中影集團核心資產(chǎn)。2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入89.9億元（同比+15%），實現(xiàn)歸母凈利9.7億元（同比+5%）。預(yù)計2018年公司將實現(xiàn)營業(yè)收入95.8億元（同比+7%），因中影巴可并表產(chǎn)生約5億元投資收益，預(yù)計2018年公司實現(xiàn)歸母凈利14.7億元（同比+52%）。目前電影發(fā)行營銷板塊貢獻公司主要收入，占比達60%。
▌ 行業(yè)分析：國產(chǎn)大片表現(xiàn)強勁，影院渠道待整合。2018年中國電影票房達610億元，觀影人次達17億。票房與觀影人次增速放緩，影片口碑效應(yīng)與馬太效應(yīng)增強，CR10影片票房占比升至40%（同比+4pcts）。內(nèi)容端，多類型國產(chǎn)片崛起；票房分化加劇，1-10億元腰部影片數(shù)量占比下滑至10%,制片業(yè)務(wù)門檻將抬升。批片市場轉(zhuǎn)冷，但進口片單片表現(xiàn)相對穩(wěn)定，腰部影片占比仍在30%。渠道端，單銀幕產(chǎn)出跌至94萬元（同比-9%），銀幕利用率走低，優(yōu)質(zhì)影院價值凸顯。
▌ 發(fā)行營銷板塊壁壘堅實，制片制作板塊平臺價值凸顯。進口片發(fā)行政策變化可能性小，雙寡頭格局穩(wěn)定。在批片市場理性化與對頭部影片發(fā)行份額獲取能力增強綜合作用下，公司發(fā)行進口片票房占比料將回歸至60%。到2020年，發(fā)行營銷板塊營收有望達66億元，CAGR7%。公司龍頭地位及其堅實的財務(wù)能力使公司得以持續(xù)創(chuàng)新，前瞻布局制片業(yè)務(wù)。公司制片業(yè)務(wù)有望步入良性循環(huán)，平臺價值不斷強化，盈利潛力逐步釋放。到2020年，制片制作板塊營收有望達17億元，CAGR40%。
▌ 控股影院資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，院線實為龍頭。2018H1中影控股影院單銀幕收入達89萬元，為同期全國平均水平的153%；公司旗下控參股院線票房占全國票房總收入的28%，是國內(nèi)實際上的院線龍頭，未來總市占率有望提升至30%。到2020年，整個電影放映板塊營業(yè)收入有望達20億元，CAGR4%；板塊毛利達3.9億元，CAGR3%。隨著未來院線整合進程完成，板塊毛利有望重回增長通道。
▌ 風(fēng)險因素：觀影支出下降，內(nèi)容質(zhì)量不及預(yù)期，院線整合進程不及預(yù)期，進口影片政策變動。
▌ 估值與投資建議：預(yù)計公司2018-2020EPS為0.79/0.80/0.89元。當(dāng)前價格15.77元，對應(yīng)PE為20/20/18倍?？紤]到公司電影放映板塊出眾的資產(chǎn)質(zhì)量，我們認為公司該板塊合理估值應(yīng)在15倍（2019EV/EBITDA），對應(yīng)2019年合理市值為48億元；綜合考慮公司平臺價值、進口片發(fā)行政策壁壘及資產(chǎn)減值風(fēng)險較低的優(yōu)勢和國企決策鏈較長的劣勢，我們給予其非電影放映業(yè)務(wù)2019年23倍PE，則2019年公司非電影放映板塊合理市值為293億元。綜上，公司2019年合理市值應(yīng)在341億元左右，對應(yīng)2019年P(guān)E為23倍，對應(yīng)目標(biāo)價為18.2元，首次覆蓋給予“增持”評級。
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