>> 招商證券-中國平安(601318)真金不怕火煉，穿越周期增長-190313
| 上傳日期： |
2019/3/14 |
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| 1402KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
鄭積沙，劉雨辰 |
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全年NBV 723 億，同比+7.3%，較可比同業(yè)增速最高。下半年NBV 335 億，同比+17%，斜率提升趨勢明顯。從價值貢獻(xiàn)的兩個因素分析：第一，NBV Margin 提升4.4 個百分點(diǎn)至43.7%，貢獻(xiàn)NBV 增長10.9%，源于公司主動及被動調(diào)整產(chǎn)品策略，豐富保障類產(chǎn)品條線；第二，F(xiàn)YP 拉低NBV 增速3.6%，但較中報-10%逐漸改善。再次證明公司在行業(yè)承壓的背景下照樣實(shí)現(xiàn)價值增長。展望2019 年：公司調(diào)整產(chǎn)品策略，降低開門紅短交儲蓄的比重，預(yù)計開門紅NBV 可實(shí)現(xiàn)5%以上增速，全年主打高價值率產(chǎn)品，預(yù)計價值率仍能拉動NBV 實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。
（2）EV 10025 億，同比增長21.5%，正式突破萬億大關(guān)。EV 超出市場預(yù)期的原因在于內(nèi)含價值預(yù)期回報和新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)保持穩(wěn)定，合計貢獻(xiàn)EV 增速16.8%，且市場價值調(diào)整（+2%）彌補(bǔ)投資偏差（-1.5%），同時營運(yùn)偏差受益保守的精算假設(shè)和非經(jīng)濟(jì)假設(shè)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)正向貢獻(xiàn)（+1.8%）。展望2019年，預(yù)期回報保持穩(wěn)定（+6%），新業(yè)務(wù)價值增速回暖助推其拉動作用仍顯著（預(yù)計+10%），而明顯負(fù)向貢獻(xiàn)的投資偏差有望改善（預(yù)計+0%），而營運(yùn)偏差貢獻(xiàn)延續(xù)過去態(tài)勢（+2%），其它業(yè)務(wù)營運(yùn)及非營運(yùn)利潤（+6%）、分紅（-3%）保持穩(wěn)定，則保守估計2019 年EV 增長21%。
業(yè)績：I9 下業(yè)績穩(wěn)定增長，略超預(yù)期，壽險和科技功不可沒：
第一，營運(yùn)偏差大超預(yù)期。2018 年壽險營運(yùn)偏差及其它高達(dá)217 億，同比大增115%，主要是非經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動的調(diào)整；第二，會計估計變更，折現(xiàn)率曲線的變動（二十年期750 曲線2017 年-23bp，2018 年+1bp）導(dǎo)致準(zhǔn)備金在年度間的差異較大（2017 年-212 億，2018 年為3 億）；第三，剩余邊際穩(wěn)定釋放，平安壽險剩余邊際余額7866 億，同比增長28%，剩余邊際攤銷623億，同比增長25%，在資本市場大幅波動的背景下提供穩(wěn)定的利潤來源；第四，金融科技變現(xiàn)，普惠持有的陸金所普票估值重估帶來72 億利潤，科技板正在每年穩(wěn)定釋放高額業(yè)績貢獻(xiàn)。展望2019 年，剩余邊際大體保持穩(wěn)定攤銷、金融科技板塊持續(xù)輸血，同時考慮到權(quán)益市場回暖提升投資收益，2019 年公司的業(yè)績有望維持今年增速，同時考慮到大體量的業(yè)績規(guī)模，兩位數(shù)增長已經(jīng)是非常罕見。
負(fù)債端：壽險結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，產(chǎn)險綜合成本率優(yōu)化：
（1）壽險：結(jié)構(gòu)優(yōu)化。新單逐月改善，全年新單保費(fèi)1785 億，同比-1%，較中報的-9%明顯改善。月報數(shù)據(jù)顯示個人新單由1 月-12%逐月改善至12 月+1%；第二，長期健康險產(chǎn)品線日益豐富，首年保費(fèi)中長期保障類保費(fèi)517億，同比-4%，占比31%，較中報提升3PCT；第三，個險/電網(wǎng)銷渠道總保費(fèi)占比分別為85%/9%，而銀保+團(tuán)體合計占比進(jìn)一步萎縮至6%。
（2）產(chǎn)險：綜合成本率持續(xù)改善，所得稅政策放開值得期待。2018 年綜合成本率96%，同比下降0.2PCT，預(yù)計直逼行業(yè)龍頭的中國人保水平，下降的主要原因在于賠付率-1.7%，而費(fèi)用率僅+1.5%。平安產(chǎn)險原保費(fèi)2474 億，同比+15%，市占率21%，同比上升0.5PCT，其中車險市占率23.2%，同比再提升0.5PCT。展望未來，行業(yè)監(jiān)管持續(xù)收緊，整體費(fèi)用率有望改善，但費(fèi)改和新車銷量的回落，預(yù)計19 年車險保費(fèi)增速將繼續(xù)放緩，對綜合成本率也會帶來壓力。政策方面值得期待所得稅的放開對業(yè)績的提振，且汽車消費(fèi)政策的出臺有望一定程度緩解車險保費(fèi)下行趨勢。
投資建議：我們維持強(qiáng)烈推薦評級，公司2018 年經(jīng)營成果亮眼，價值、業(yè)績、負(fù)債、資產(chǎn)均保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，均略超市場預(yù)期。
（1）NBV 預(yù)計為可比同業(yè)最高增速，逐季改善趨勢明顯，價值率提升非常顯著；
（2）內(nèi)含價值高速增長，運(yùn)營偏差和市場價值調(diào)整超預(yù)期增長，彌補(bǔ)權(quán)益市場下挫；
（3）業(yè)績增長略超預(yù)期，雖然公司實(shí)施IFRS9 導(dǎo)致投資收益和公允價值變動損益大幅下挫，但公司運(yùn)營偏差和科技持續(xù)釋放利潤，助推公司業(yè)績的穩(wěn)健增長；
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