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具體來(lái)看，NBVM  提升至47.9%（YoY+8pct），對(duì)沖總新單負(fù)增長(zhǎng)19%，助力NBV  微幅正增長(zhǎng)1%至122  億元；投資偏差及市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整變化-59  億元，同比減少62  億元；分別在期初壽險(xiǎn)EV  中占比8%、-4%。2）準(zhǔn)備金釋放帶來(lái)利潤(rùn)增量。經(jīng)測(cè)算，截至2018年底，750  天10  年期國(guó)債移動(dòng)平均為3.36%，較年初3.27%上移9  bps。傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)的變更使保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金少提，對(duì)公司稅前利潤(rùn)的負(fù)影響同比減少33  億元至-50  億元。助力歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)47%至79  億元。
        健康險(xiǎn)新單超預(yù)期，助力NBVM  大幅提升；預(yù)計(jì)2019  年NBV將實(shí)現(xiàn)確定性增長(zhǎng)。
        1）Q4  新單放量，助力全年總新單降幅收窄。2018  年總新單264億元（YoY-19%），其中個(gè)險(xiǎn)、銀保新單分別194  億元（YoY-4%）、48  億元（YoY-27%），在總新單中占比繼續(xù)保持在70%、20%左右。分季度來(lái)看，Q1-Q4  新單分別為73  億元（YoY-46%）、68億元（YoY+23%）、76  億元（YoY-22%）、47  億元（YoY+57%）。
        2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，健康險(xiǎn)新單保費(fèi)及其占比大幅增長(zhǎng)，助力2018  年NBVM  提升、NBV  穩(wěn)健增長(zhǎng)。2015  年轉(zhuǎn)型以來(lái)，公司大力發(fā)展健康險(xiǎn)，2018  年新單保費(fèi)較2015  年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，全年健康險(xiǎn)新單高達(dá)158  億元（YoY+41%），在總新單中占比高達(dá)60%（YoY+25pct）。盡管傳統(tǒng)險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)新單同比下降逾50%，但健康險(xiǎn)新單的大幅正增長(zhǎng)及其高企的NBVM（約70%左右，2  倍于儲(chǔ)蓄險(xiǎn)），直接推動(dòng)新華NBVM  同比大幅提升8pct  至48%，助力NBV  在新單負(fù)增長(zhǎng)的情況下實(shí)現(xiàn)1%的微幅正增長(zhǎng)。同時(shí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化使得NBV  對(duì)投資收益率的敏感性下降：當(dāng)投資收益率降低50bps  時(shí)，2018  年NBV  下降11%,降幅較2017  年邊際收窄3pct。預(yù)計(jì)19Q1  公司新單保費(fèi)大概率正增長(zhǎng)，在健康險(xiǎn)長(zhǎng)足發(fā)展、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化下，我們假設(shè)2019  年保障險(xiǎn)和儲(chǔ)蓄險(xiǎn)NBVM  分別65%、20%，即使儲(chǔ)蓄險(xiǎn)新單下滑30%，只要健康險(xiǎn)新單增幅達(dá)7%，2019  年NBV即可實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。
        3）保單質(zhì)量改善，已形成續(xù)期拉動(dòng)總保費(fèi)增長(zhǎng)。2018  年退保率4.8%（YoY-0.4pct）；13  /25  個(gè)月保費(fèi)繼續(xù)率分別為90.7%（YoY+1.3pct）、84.9%（YoY+1.9pct）。公司2018  年續(xù)期保費(fèi)959  億元(YoY+24%)，在個(gè)人壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)中占比78%（YoY+8pct）。退保率穩(wěn)中有降、保費(fèi)繼續(xù)率持續(xù)提升，助推續(xù)期保費(fèi)保持增長(zhǎng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)續(xù)期拉動(dòng)總保費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)之勢(shì)。  
        資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致總投資收益率下探加深，2019年有望實(shí)現(xiàn)邊際改善。2018年新華總投資收益率4.6%，同比下降0.6pct，降幅較年中擴(kuò)大0.5pct，主要系資本市場(chǎng)波動(dòng)影響所致?？紤]10年期國(guó)債到期收益率企穩(wěn)（目前約3.15%）、權(quán)益市場(chǎng)觸底反彈，我們假設(shè)上市險(xiǎn)企2018年有20%的債券到期，同時(shí)假設(shè)債券收益率4.5%、股票+股基收益率5%，則新華2019年總投資收益率可維持在5.4%以上，有望實(shí)現(xiàn)邊際改善。  
        投資建議：壽險(xiǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，健康險(xiǎn)新單快速增長(zhǎng)、占比迅速提升，推動(dòng)NBVM保持高位、NBV持續(xù)增長(zhǎng)。債券市場(chǎng)企穩(wěn)、權(quán)益市場(chǎng)觸底反彈，預(yù)計(jì)2019年總投資收益率將邊際改善。目前公司2019-2021年P(guān)/EV  分別為0.8x、0.7x、0.6x，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。  
        風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)波動(dòng),投資收益大幅下滑;保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)