>> 方正證券-新華保險(xiǎn)(601336)價(jià)值轉(zhuǎn)型不變，利潤預(yù)增碩果初現(xiàn)-190130
| 上傳日期： |
2019/2/11 |
大?。?/td>
| 432KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
左欣然 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
經(jīng)測算，截至2018年底，750 天10 年期國債移動(dòng)平均為3.36%，較年初3.27%上移9 bps，準(zhǔn)備金的釋放為公司的利潤帶來增量。2）2018 年保費(fèi)收入1223 億元（YoY+12%），增幅為上市以來最高。預(yù)計(jì)全年新單保費(fèi)有望同比持平，為業(yè)務(wù)價(jià)值和利潤增長奠定保費(fèi)基礎(chǔ)。3）截至18Q3，公司總投資收益率4.8%，同比僅微降0.4pct，優(yōu)于上市同業(yè)。預(yù)計(jì)全年有望保持在4.2%以上，對(duì)利潤的負(fù)貢獻(xiàn)較小。
客觀看待管理層換屆，價(jià)值為先的戰(zhàn)略基調(diào)不變。公司經(jīng)三年轉(zhuǎn)型，已實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升，已呈現(xiàn)一定抗周期屬性，為將來的持續(xù)穩(wěn)定增長奠定了良好基礎(chǔ)。2019 年工作會(huì)議定調(diào)：產(chǎn)品轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)，既定思路不變。新的一年將在確?？偙ＹM(fèi)規(guī)模穩(wěn)增長的同時(shí)，保持健康險(xiǎn)快速發(fā)展。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、新業(yè)務(wù)價(jià)值率高企，轉(zhuǎn)型成效初顯。
1）全面壓縮躉交業(yè)務(wù)，長期期交業(yè)務(wù)占比高。公司聚焦個(gè)險(xiǎn)和期交，壓縮躉交業(yè)務(wù)。截至18Q3，躉交保費(fèi)占比幾近于0，十年期及以上首年保費(fèi)105 億元（YoY-36%），在總新單中占比48.3%。期交新單將轉(zhuǎn)換為未來續(xù)期業(yè)務(wù)，既能為代理人提供續(xù)期傭金收入，也助力公司總保費(fèi)收入保持穩(wěn)定。
2）健康險(xiǎn)發(fā)展迅猛，首年保費(fèi)及占比大幅增長，助力新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升、新業(yè)務(wù)價(jià)值穩(wěn)健增長。轉(zhuǎn)型以來，公司大力發(fā)展健康險(xiǎn)，首年保費(fèi)從2015 年的77 億元持續(xù)增長至2017 年的112億元。2018 上半年，健康險(xiǎn)新單保費(fèi)已逾78 億元（YoY+13%），在總新單中占比高達(dá)55%（較15H 提升46pct），預(yù)計(jì)全年有望實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)150 億元。健康險(xiǎn)不斷壯大、且新業(yè)務(wù)價(jià)值率較高（約70%左右），推動(dòng)總新業(yè)務(wù)價(jià)值率從2014 年的31.5%提升至18H 的50.5%。因此，盡管18 年總新單正增長承壓，但健康險(xiǎn)將成為公司新業(yè)務(wù)價(jià)值穩(wěn)健增長的重要基石。
3）在2018 年的轉(zhuǎn)型成果下，我們測算即使2019 年儲(chǔ)蓄險(xiǎn)新單保費(fèi)同比下降30%，只要健康險(xiǎn)新單保費(fèi)增長7%，公司全年新業(yè)務(wù)價(jià)值即可同比持平。根據(jù)新華2018 年中期數(shù)據(jù)并結(jié)合行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，我們假設(shè)2019 年新業(yè)務(wù)價(jià)值率與2018 年一樣同為75%、20%，此時(shí)即便其它類產(chǎn)品減少30%、當(dāng)健康險(xiǎn)增幅達(dá)到6%時(shí)，新業(yè)務(wù)價(jià)值也能實(shí)現(xiàn)正增長。一方面，人身險(xiǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型、利率震蕩向下，出于對(duì)利差的考量，險(xiǎn)企不再有大規(guī)模銷售儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的意愿。另一方面，我國居民的保障缺口較大、可支配收入有限、死亡風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高于長壽風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)需求相對(duì)有限。因此，我們假設(shè)2019 年儲(chǔ)蓄險(xiǎn)新單保費(fèi)同比下降30%。則健康險(xiǎn)新單保費(fèi)增速達(dá)6%，2019 年即可實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比持平。正因如此，即使管理層換屆，考慮到整體現(xiàn)階段宏觀環(huán)境和市場發(fā)展特征，公司戰(zhàn)略產(chǎn)生本質(zhì)性變化的概率不大，仍將維持重期交、重保障的發(fā)展方向。
投資收益率優(yōu)于同業(yè)，中性假設(shè)下，全年有望實(shí)現(xiàn)4.2%。18Q3公司總投資收益率4.8%，同比僅微降0.4pct，優(yōu)于上市同業(yè)?？紤]到10 年期國債到期收益率走低（目前約3.15%）；非標(biāo)資產(chǎn)收益率有所下降，我們假設(shè)公司2018 年有20%的非標(biāo)資產(chǎn)和債券到期，則經(jīng)加權(quán)測算，債券收益率4.5%、非標(biāo)收益率7.1%，同時(shí)，假設(shè)股票基金收益率-10%，則新華全年總投資收益率約3.7%。但綜合新華Q2、Q3 投資收益率超預(yù)期的情況，中性假設(shè)下，股票基金收益率-5%，則預(yù)計(jì)2018 年全年總投資收益率有望實(shí)現(xiàn)4.2%以上。
假設(shè)利率長期低位，長期投資收益率仍可維持4%以上，即便調(diào)整長期收益假設(shè)EV 也可保持13%增幅。假設(shè)10 年期國債收益率長期保持3%，且其它固定收益類資產(chǎn)保持在5.5%、房地產(chǎn)投資及其它收益率分別下調(diào)50bp，則在股票基金收益率為0時(shí)，我們測算得到新華綜合投資收益率仍能保持4%。而根據(jù)2017 年的內(nèi)含價(jià)值敏感性披露簡單測算，當(dāng)長期收益率4%時(shí)靜態(tài)EV 減少15%，而假設(shè)新單保費(fèi)增幅不變情況下，即便不調(diào)整貼現(xiàn)率，動(dòng)態(tài)EV 也能保持13%增幅。
投資建議：價(jià)值為先大勢(shì)所趨，負(fù)債端結(jié)構(gòu)優(yōu)化奠基價(jià)值增長。健康險(xiǎn)成為新單主力，帶動(dòng)NBVM 提升，并推動(dòng)NBV 穩(wěn)健增長。行業(yè)以價(jià)值為先發(fā)展是大勢(shì)所趨，公司前期轉(zhuǎn)型成效將客觀對(duì)沖管理層換屆的不確定性。同時(shí)公司投資收益率優(yōu)于同
|
|
