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據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)報(bào)道，董事長兼CEO萬峰將不再連任。管理層是公司戰(zhàn)略方向的重要影響因素，換屆工作或?qū)硪欢ǖ娜耸抡{(diào)整，進(jìn)而對公司戰(zhàn)略發(fā)展方向帶來一定不確定性，對穩(wěn)健經(jīng)營存在一定挑戰(zhàn)。但公司經(jīng)三年轉(zhuǎn)型，已實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升，已呈現(xiàn)一定抗周期屬性，為將來的持續(xù)穩(wěn)定增長奠定了良好基礎(chǔ)。此外，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境調(diào)整的當(dāng)下，我國保險(xiǎn)行業(yè)也面臨新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，由大規(guī)模增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長，從成長階段向繁榮階段邁進(jìn)。在此環(huán)境下，即便管理層出現(xiàn)微觀變化，作為龍頭險(xiǎn)企的新華也不會(huì)偏離價(jià)值增長主線，而是順應(yīng)大勢實(shí)現(xiàn)理性繁榮。
        業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、新業(yè)務(wù)價(jià)值率高企，轉(zhuǎn)型成效初顯。
        1）全面壓縮躉交業(yè)務(wù)，長期期交業(yè)務(wù)占比高。公司聚焦個(gè)險(xiǎn)和期交，壓縮躉交業(yè)務(wù)。截至18Q3，躉交保費(fèi)占比幾近于0，十年期及以上首年保費(fèi)105  億元（YoY-36%），在總新單中占比48.3%。期交新單將轉(zhuǎn)換為未來續(xù)期業(yè)務(wù)，既能為代理人提供續(xù)期傭金收入，也助力公司總保費(fèi)收入保持穩(wěn)定。
        2）健康險(xiǎn)發(fā)展迅猛，首年保費(fèi)及占比大幅增長，助力新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升、新業(yè)務(wù)價(jià)值穩(wěn)健增長。轉(zhuǎn)型以來，公司大力發(fā)展健康險(xiǎn)，首年保費(fèi)從2015  年的77  億元持續(xù)增長至2017  年的112億元。2018  上半年，健康險(xiǎn)新單保費(fèi)已逾78  億元（YoY+13%），在總新單中占比高達(dá)55%（較15H  提升46pct），預(yù)計(jì)全年有望實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)150  億元。健康險(xiǎn)不斷壯大、且新業(yè)務(wù)價(jià)值率較高（約70%左右），推動(dòng)總新業(yè)務(wù)價(jià)值率從2014  年的31.5%提升至18H  的50.5%。因此，盡管18  年總新單正增長承壓，但健康險(xiǎn)將成為公司新業(yè)務(wù)價(jià)值穩(wěn)健增長的重要基石。
        3）在2018  年的轉(zhuǎn)型成果下，我們測算即使2019  年儲(chǔ)蓄險(xiǎn)新單保費(fèi)同比下降30%，只要健康險(xiǎn)新單保費(fèi)增長7%，公司全年新業(yè)務(wù)價(jià)值即可同比持平。根據(jù)新華2018  年中期數(shù)據(jù)并結(jié)合行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，我們假設(shè)2019  年新業(yè)務(wù)價(jià)值率與2018  年一樣同為75%、20%，此時(shí)即便其它類產(chǎn)品減少30%、當(dāng)健康險(xiǎn)增幅達(dá)到6%時(shí)，新業(yè)務(wù)價(jià)值也能實(shí)現(xiàn)正增長。一方面，人身險(xiǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型、利率震蕩向下，出于對利差的考量，險(xiǎn)企不再有大規(guī)模銷售儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的意愿。另一方面，我國居民的保障缺口較大、可支配收入有限、死亡風(fēng)險(xiǎn)相對高于長壽風(fēng)險(xiǎn)，對儲(chǔ)蓄險(xiǎn)需求相對有限。因此，我們假設(shè)2019  年儲(chǔ)蓄險(xiǎn)新單保費(fèi)同比下降30%。則健康險(xiǎn)新單保費(fèi)增速達(dá)6%，2019  年即可實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比持平。正因如此，即使管理層換屆，考慮到整體現(xiàn)階段宏觀環(huán)境和市場發(fā)展特征，公司戰(zhàn)略產(chǎn)生本質(zhì)性變化的概率不大，仍將維持重期交、重保障的發(fā)展方向。
        投資收益率優(yōu)于同業(yè)，中性假設(shè)下，全年有望實(shí)現(xiàn)  4.2%。18Q3公司總投資收益率  4.8%，同比僅微降  0.4pct，優(yōu)于上市同業(yè)?？紤]到  10  年期國債到期收益率走低（目前約  3.15%）；非標(biāo)資產(chǎn)收益率有所下降，我們假設(shè)公司  2018  年有  20%的非標(biāo)資產(chǎn)和債券到期，則經(jīng)加權(quán)測算，債券收益率  4.5%、非標(biāo)收益率7.1%，同時(shí)，假設(shè)股票基金收益率-10%，則新華全年總投資收益率約  3.7%。但綜合新華  Q2、Q3  投資收益率超預(yù)期的情況，中性假設(shè)下，股票基金收益率-5%，則預(yù)計(jì)  2018  年全年總投資收益率有望實(shí)現(xiàn)  4.2%以上。
        假設(shè)利率長期低位，長期投資收益率仍可維持  4%以上，即便調(diào)整長期收益假設(shè)  EV  也可保持  13%增幅。假設(shè)  10  年期國債收益率長期保持  3%，且其它固定收益類資產(chǎn)保持在  5.5%、房地產(chǎn)投資及其它收益率分別下調(diào)  50bp，則在股票基金收益率為  0時(shí)，我們測算得到新華綜合投資收益率仍能保持  4%。而根據(jù)2017  年的內(nèi)含價(jià)值敏感性披露簡單測算，當(dāng)長期收益率  4%時(shí)靜態(tài)  EV  減少  15%，而假設(shè)新單保費(fèi)增幅不變情況下，即便不調(diào)整貼現(xiàn)率，動(dòng)態(tài)  EV  也能保持  13%增幅。
        投資建議：客觀看待換屆，價(jià)值為先大勢所趨，負(fù)債端結(jié)構(gòu)優(yōu)化奠基價(jià)值增長。公司轉(zhuǎn)型成功，期交業(yè)務(wù)占比提升推動(dòng)續(xù)期保費(fèi)持續(xù)增長；健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)成為新單主力