>> 中信建投-中信證券（600030）全面開花，強者恒強-190322
| 上傳日期： |
2019/3/22 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
張芳 |
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簡評
除投資收益外，公司全業(yè)務線表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)，成本控制能力卓越。2018 年，我國證券業(yè)營收同比-14.46%，公司營收增速（-14.02%）與行業(yè)相近，經(jīng)紀業(yè)務、投行業(yè)務、資管業(yè)務和利息凈收入增速均顯著優(yōu)于行業(yè)。同期我國證券業(yè)凈利潤同比-41.16%，公司凈利潤增速（-17.54%）優(yōu)于行業(yè)，主要原因有二：一是費用控制得當，2018 年公司管理費用153.08 億元，同比-9.92%，其中職工費用105.25 億元，同比-13.32%；二是稅負減輕，2018 年為20.77%，同比-5.17pct，主因遞延所得稅因素影響。
發(fā)力機構(gòu)業(yè)務和財富管理，增強抗周期性。2018 年公司經(jīng)紀業(yè)務凈收入74.29 億元，同比-7.66%；股基交易額11.05 萬億元，市場份額6.09%，同比+0.40pct，排名保持行業(yè)第二；傭金率3.49%%，同比略有回升。公司大力開拓機構(gòu)業(yè)務，年末一般法人機構(gòu)客戶3.4 萬戶，同比增加0.1 萬戶；發(fā)力財富管理轉(zhuǎn)型，全年投資顧問人數(shù)合計2851 人，同比+46%。預計隨著機構(gòu)和財富管理業(yè)務的開拓，席位租賃和代銷產(chǎn)品在經(jīng)紀業(yè)務凈收入中的比重將持續(xù)上升，成為降低經(jīng)紀業(yè)務周期性的利器。
投行優(yōu)勢穩(wěn)固，科創(chuàng)板落地首要受益。2018 年公司投行業(yè)務凈收入74.29 億元，同比-17.41%。全年IPO 主承銷份額127.76億元，同比-39.44%；再融資主承銷份額1655.24 億元，同比-14.70%；債券主承銷金額7659.13 億元，同比+49.70%。公司投行優(yōu)勢穩(wěn)固，2018 年股權(quán)、債券承銷市場份額分別為14.75%和5.11%，雙雙排名行業(yè)第一；2018 年以來，公司積極拓展創(chuàng)新型企業(yè)境內(nèi)外上市、國企混改、民企紓困等業(yè)務，積極進行創(chuàng)新業(yè)務布局，預計將優(yōu)先從科創(chuàng)板企業(yè)承銷中獲取可觀增量收益。
加速資管轉(zhuǎn)型，夯實主動管理能力。2018 年公司資管業(yè)務凈收入74.29 億元，同比+2.44%，主因平均管理費率的提升；隨著主動管理能力的改善，公司資管費率有望持續(xù)提升，對沖規(guī)模收縮的不利影響。公司有序壓降通道業(yè)務規(guī)模，年末資產(chǎn)管理規(guī)模13431.20 億元，較年初-19.45%；積極發(fā)展社保及基本養(yǎng)老、企業(yè)年金、零售集合等主動管理業(yè)務，主動管理規(guī)模5527.70 億元，占比41.16%，較年初升約6pct。
自營盤擇時與配置能力卓越。2018 年公司投資收益（含公允價值變動）74.29 億元，同比-34.10%，主要原因有二：一是公司在2017 年三季度股市高點集中處置可供出售金融資產(chǎn)，兌現(xiàn)浮盈，形成高基數(shù)；二是子公司金石投資虧損，凈利潤由2017 年的15.21 億元降至-0.50 億元。面對去杠桿+中美貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的股冷債熱行情，公司適時加配固收類資產(chǎn)，自營非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本達230.75%，較上年末大增106.40 個百分點。未來隨著公司對衍生金融工具的運用走向成熟，公司投資收益穩(wěn)健性有望增強。
股票質(zhì)押風險顯著舒緩。2018 年公司利息凈收入74.29 億元，同比+0.71%。面對股票質(zhì)押平倉風險，公司一方面主動壓縮規(guī)模，年末表內(nèi)股票質(zhì)押余額384.78 億元，較年初大幅下降50.69%；另一方面足額計提減值，全年計提信用減值損失21.87 億元，相當于營收的5.88%，其中四季度計提信用減值9.55 億元。隨著股票市場的回暖以及各項紓困政策的落地，公司股票質(zhì)押平倉風險對業(yè)績和凈資產(chǎn)的潛在侵蝕將顯著減少。
投資建議：維持“增持”評級。2019 年券商板塊業(yè)績將持續(xù)受益于流動性寬松和資本市場改革的催化，長期行情值得期待；在“扶優(yōu)限劣”的監(jiān)管思路下，資本實力雄厚（2018 年凈資產(chǎn)排名行業(yè)第1）、風控制度完善（連續(xù)2 年獲得證監(jiān)會A 類AA 級評級）、創(chuàng)新能力突出（科創(chuàng)板、衍生品做市、海外業(yè)務均有領(lǐng)先布局）的中信證券將是首要受益者之一，廣州證券的收購和員工持股計劃的施行將加速中信證券業(yè)績潛力釋放。我們上調(diào)中信證券2019-2020 年BVPS 至14.03 元和14.36，當前中信證券股價對應2019E BVPS 為1.77 倍，合理估值為2.0倍，維持中信證券（600030.SH）“增持”評級。
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