>> 東吳證券-天目湖（603136）鐘靈毓秀，成長可期-190322
| 上傳日期： |
2019/3/24 |
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| 1956KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
湯軍 |
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創(chuàng)始團(tuán)隊共 6 位自然人，除一位于 18 年 11 月辭職外均任高管，團(tuán)隊穩(wěn)定、深耕行業(yè)；創(chuàng)始團(tuán)隊持股，利益高度一致，發(fā)展具動力。
存量景區(qū)驗證核心能力，產(chǎn)品思維與運(yùn)營能力構(gòu)筑核心壁壘。員工高激勵，構(gòu)建核心壁壘：1）定位迎合市場：地處長三角中心、交通便捷，休閑定位吸引自駕游需求，順應(yīng)趨勢。18 年山水園與南山竹?？土鞴烙嫹謩e增長1.69%和 4.88%，有望維持積極增長。2）設(shè)計多方協(xié)同：景區(qū)協(xié)同延長客戶停留時間、提升單客戶價值、增加二次游；水世界、溫泉產(chǎn)品與原有景區(qū)形成淡旺季協(xié)同；產(chǎn)品調(diào)性差異化、酒店實現(xiàn)“輕奢-高端-中高端-經(jīng)濟(jì)型”矩陣。3）深挖二次消費：項目設(shè)計與景區(qū)生態(tài)高度融合，16 年景區(qū)業(yè)務(wù)收入中二次消費和商品銷售分別占 44%和 7%，圍繞消費者需求持續(xù)創(chuàng)新，具有增長彈性。4）營銷靈活精準(zhǔn)：營銷、企劃和市場團(tuán)隊緊密配合，已實現(xiàn) a、多景區(qū)一體化營銷、聯(lián)票常態(tài)化，兩大景區(qū)門票收入中超過 80%以聯(lián)票模式實現(xiàn)。b、主題旅游+活動營銷豐富，精準(zhǔn)營銷、提升附加值。
散客化優(yōu)質(zhì)生態(tài)提升盈利能力，直銷保障現(xiàn)金流，ROE 領(lǐng)先行業(yè)。1）散客占比超過 60%，生態(tài)良好；口碑效應(yīng)良性反饋，各景區(qū)評分均超 4.5 分；門票直銷收入比例近 60%，減少銷售折扣。2）門票現(xiàn)收+預(yù)收比例約 88%，現(xiàn)金流良好，銷售商品和勞務(wù)收到現(xiàn)金與營收的占比持續(xù)超過 100%。受益于高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和盈利能力，17 年 ROE 領(lǐng)先同行，18 年受上市影響 ROE降至 13.06%，仍然在景區(qū)公司中表現(xiàn)亮眼。
核心能力與市場需求支撐，擴(kuò)張+管理輸出打開空間。1）御水溫泉二期竹溪谷項目有望于 19 年底前投入運(yùn)營，計劃總投資超 3 億；入室溫泉獨棟酒店、瞄準(zhǔn)高端度假，計劃建設(shè)約 107 間客房，預(yù)計平均房價在 2500 元/每晚左右；經(jīng)測算，成熟運(yùn)營后年收入增量在 5800 萬左右，稅后凈利增量在 1100萬左右。2）療休養(yǎng)天目湖基地開業(yè)，承接團(tuán)體需求、提升知名度，18 年已產(chǎn)生營收 871.15 萬元，凈利潤 55.36 萬元。3）大溪水庫有待開發(fā)，資源儲備仍具。4）公司計劃輕重并舉，推進(jìn)外延模式：一方面，優(yōu)選投資項目、組織實施再融資工作；另一方面，推進(jìn)戰(zhàn)略性合作項目，簽訂委托經(jīng)營管理協(xié)議，實現(xiàn)管理輸出，成功經(jīng)驗復(fù)制帶來的成長性可期。
盈利預(yù)測與投資評級：假設(shè)竹溪谷 19 年 Q4 開業(yè)、20 年產(chǎn)生業(yè)績，預(yù)計19-21 年歸母凈利為 1.24（+19.99%）、1.49（+20.27%）、1.67（+11.82%）億元，對應(yīng) PE 為 25、21、18 倍。同行景區(qū)公司 19 年預(yù)計平均估值約 38 倍；宋城演藝主業(yè)估值 29 倍，結(jié)合公司未來輕重資產(chǎn)并舉的外延戰(zhàn)略規(guī)劃，以及民營景區(qū)不受降價影響，景區(qū)資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良、管理層優(yōu)秀，適當(dāng)給與估值溢價，目標(biāo)估值 30 倍，目標(biāo)價 46.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：客流、客單價不及預(yù)期，項目進(jìn)度、外延擴(kuò)張不及預(yù)期等風(fēng)險。
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