>> 方正證券-中國太保（601601）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)深入優(yōu)化助力NBV超預(yù)期正增長-190324
| 上傳日期： |
2019/3/25 |
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來源： |
方正證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
左欣然 |
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集團EV 3361 億元，較上年末+17%。其中，壽險EV 2584 億元，較上年末+21%。高價值率的長期保障型新業(yè)務(wù)首年年化保費(APE)占比提升7.4pct 至49%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化推動NBVM 大幅提升4.3pct 至43.7%，助力NBV 在總新單小幅負(fù)增長2.5% 之時超預(yù)期轉(zhuǎn)正為271 億元(YoY+1.5%)。同時，太保投資收益差異對EV 正向貢獻2 億元，顯著優(yōu)于同業(yè)負(fù)偏差。2）準(zhǔn)備金釋放助推歸母凈利潤同比+18%至180 億元。截至2018 年底，750 天10 年期國債移動平均為3.36%，較年初3.27%上移9 bps。準(zhǔn)備金的釋放為公司的利潤帶來5 億元的增量，較2017 年末增長95 億元。
壽險：個險新單降幅顯著收窄，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)深入優(yōu)化推動NBVM提升，拉動NBV 超預(yù)期正增長。1）下半年新單放量，助力全年新單降幅收窄。太保壽2018 年總新單537 億元(YoY-2.5%)，個險、團險新單分別467 億元(YoY-5.6%)、70 億元(YoY+26%)。其中，下半年個險新單175 億元(YoY+34%)，扭轉(zhuǎn)上半年近20%的負(fù)增長之態(tài)。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)深入優(yōu)化，高價值率的長期保障型新業(yè)務(wù)APE 占比持續(xù)提升，助力NBVM 提升、NBV 超預(yù)期正增長。從新業(yè)務(wù)首年年化保費來看，2018 年長期保障型305 億元(YoY+8%)，占比49%(YoY+7pct)；從保費收入來看，長期健康險保費收入330 億元(YoY+60%)、在總保費中占比16%(YoY+4pct)，推動傳統(tǒng)壽險保費收入同比+32%至702 億元，占比提升4pct 至35%。受益于高價值率的長期保障型新業(yè)務(wù)APE 占比提升，傳統(tǒng)險APE 同比+39%至231 億元、NBV 181 億元(YoY+59%)、NBVM 78%（YoY+10pct）。分紅險NBV 為87 億元(YoY-43%)，主要由于APE 同比-34%至227 億元、NBVM 同比-6pct 至38%。長期保障型新業(yè)務(wù)APE 與NBVM 提升共振，推動傳統(tǒng)險NBV 增量略高于分紅險NBV 下降，助力NBV 超預(yù)期正增長1.5%至271 億元。3）保單質(zhì)量穩(wěn)定，已形成續(xù)期拉動增長。2018 年個險續(xù)期保費1360 億元(YoY+30%)，在總保費中占比維持在67%；同時，退保率1.4%(YoY+0.1pct)；13 /25月保單繼續(xù)率分別92.9%(YoY-0.5pct)、90.4%(YoY+1.1pct)，保單質(zhì)量穩(wěn)定，未來將助力續(xù)期保費持續(xù)增長。
產(chǎn)險：保費穩(wěn)增長、賠付控制得當(dāng)，費用端承壓之下，承保利潤實現(xiàn)大幅增長。產(chǎn)險保費收入1178 億元(YoY+13%)，綜合成本率98.4%（YoY-0.4pct），承保利潤16 億元(YoY+48%)。其中，車險保費880 億元(YoY+8%)。與同業(yè)相同，車險費用率承壓，經(jīng)測算，下半年費用率同比+7pct至44%，直接導(dǎo)致全年費用率同比+4.2pct至41.5%；賠付端控制得當(dāng)、賠付率同比-4.6pct至56.8%，助力綜合成本率同比-0.4pct至98.3%，實現(xiàn)承保利潤14億元(YoY+41%)。全年產(chǎn)險凈利潤35億元(YoY-7%)，降幅較上半年收窄15pct，主要由于2018全年手續(xù)費支出在原保費中的占比由18H1的21%降至20%，使所得稅增幅較18H1下降。隨著商車費改和報行合一的持續(xù)推進，龍頭險企有望在渠道、定價和定損優(yōu)勢的助力下，率先突出重圍，持續(xù)實現(xiàn)承保盈利。
總投資收益相對穩(wěn)定，其他綜合收益的逆勢浮盈推動綜合投資收益率提升。太保2018年總投資收益率4.6%(YoY-0.8pct)、凈投資收益率4.9%(YoY-0.5pct)。資產(chǎn)配置風(fēng)格穩(wěn)健，股票和權(quán)益型基金占比5.6%（較上年-1.8pct），處于上市同業(yè)較低水平，受資本市場波動影響相對較小，助力可供出售金融公允價值實現(xiàn)浮盈13億元，推動綜合收益率同比+0.3pct至5.1pct。考慮10年期國債到期收益率企穩(wěn)（目前約3.15%）、權(quán)益市場觸底反彈，我們假設(shè)債券收益率4.5%、股票+股基收益率5%，則太保2019年總投資收益率可維持在5.4%以上，有望實現(xiàn)邊際改善。
投資建議：壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)深入優(yōu)化，推動NBVM持續(xù)提升，助力NBV確定性增長。產(chǎn)險成本管控見效，費用率承壓下，賠付率下降將推動持續(xù)承保盈利。權(quán)益市場觸底反彈、債權(quán)收益率企穩(wěn)，投資端有望邊際改善。目前股價對應(yīng)公司2019-2021年P(guān)/EV 分別為0.8x、0.7x、0.6x，維持強烈推薦評級。
風(fēng)
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