>> 方正證券-中國人保（601319）投資與費用短期承壓，未來將率先突圍-190325
| 上傳日期： |
2019/3/26 |
大小： |
901KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
中性 |
作者： |
左欣然 |
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具體來看，財險業(yè)務(wù)手續(xù)費支出和承保人員費用支出分別同比增長24%、16%，直接導(dǎo)致費用率同比+1.7%至36.5%，致使承保利潤同比減少33 億元至54 億元。2）NBV 對沖投資負偏差，2018 年人身險EV 為793 億元，較上年末+14%。NBV 與投資負偏差在期初EV 中分別占比9%、-4.6%。新單負增長32%，NBVM 同比+4pct 至26%，直接推動NBV 增長1%至62 億元，對沖投資負偏差33 億元，促使 EV 穩(wěn)健增長。
財產(chǎn)險：保費穩(wěn)增長，賠付控制不及費用支出和所得稅影響，導(dǎo)致承保利潤下滑，但仍持續(xù)實現(xiàn)承保盈利。2018 年財險保費收入3888 億元(YoY+11%)，綜合成本率 98.5%(YoY+1.2pct)，承保利潤54 億元(YoY-38%)。其中，賠付率62%(YoY-0.4pct)、費用率36.5%(YoY+1.7pct)，費用率提升主要由于手續(xù)費支出和承保人員費用支出分別同比增長24%、16%。
1）車險保費平穩(wěn)增長、承保利潤下滑：車險2018 年保費收入2589 億元(YoY+4%)，在財險保費中占比67%，業(yè)務(wù)發(fā)展逐步平衡。從承保利潤來看，賠付率小幅下降1.6pct 至57.2%，但費用端承壓，費用率同比提升3.6pct 至41.2%，導(dǎo)致綜合成本率同比提升2pct 至98.4%，使得承保利潤同比下降53%至39億元。經(jīng)測算，18H2 費用率44.6%、賠付率55.5%，較18H1分別+6.7%、-3.3%。目前，費用競爭激烈、新車銷量下滑，加之商車費改和報行合一的持續(xù)推行，渠道、定價和定損優(yōu)勢突出的龍頭險企有望率先突出重圍、持續(xù)實現(xiàn)承保盈利。長期來看，市場集中度有望進一步提升。
2）非車險高增，農(nóng)險、責(zé)任險有望成為財險業(yè)務(wù)保費和利潤的又一增長點：非車險2018 年保費收入1299 億元(YoY+30%)，在總保費中占比升至33%；承保利潤15 億元(YoY+300%)，主要由于意健險扭虧為盈(由2017 年的-13 億元增至2018 年的2億元)、責(zé)任險承保利潤同比翻倍、農(nóng)險維持穩(wěn)健。隨著完全成本、收入保險的展開及法制建設(shè)的逐步完善，農(nóng)險、責(zé)任險保費收入有望進一步增長，并持續(xù)貢獻利潤。
人身險：新單承壓，期限結(jié)構(gòu)改善助力價值增長。2018 年新單保費675 億元(YoY-30%)，續(xù)期保費411 億元(YoY+58%)。新單保費中，期交、躉交新單分別189億元(YoY-10%)、485億元(YoY-38%)，其中，個險、銀保躉交分別同比下降90%、34%。高現(xiàn)金價值、低價值率的躉交占比下降，期交新單占比的持續(xù)提升(2018年同比+7pct至28%)，將有力推動NBVM改善，進而拉動NBV與EV平穩(wěn)增長，并逐步形成續(xù)期拉動保費之勢。
股票和基金投資浮虧影響總投資收益，2019年將邊際改善。2018年，公司總投資收益率4.9%(YoY-1.1pct)、凈投資收益率5.5%%(同比持平)，總投資收益421億元(YoY-14%)，主要由于以公允價值計量的金融資產(chǎn)之①處置損益、②公允價值變動損益及③減值分別同比減少72億元、9億元、15億元?？紤]10年期國債到期收益率企穩(wěn)回升（目前約3.15%）、權(quán)益市場觸底反彈、非標(biāo)資產(chǎn)收益率略有下降，我們假設(shè)上市險企2018年有20%的非標(biāo)資產(chǎn)和債券到期，同時假設(shè)債券收益率4.5%、非標(biāo)收益率7.1%、股票+股基收益率5%，人保2019年總投資收益率可維持在5.3%以上，高于目前資金成本，仍可獲得利差益。
投資建議：短期來看，投資彈性和標(biāo)的稀缺性支撐估值；長期來看，主要業(yè)務(wù)車險保費規(guī)模和承保盈利短期具有一定不確定性，非車險高增為新增長點。從分部估值來看，經(jīng)測算，2019年1）人保產(chǎn)險凈資產(chǎn)1546億元，集團持股68.98%；對標(biāo)海外，給予財險業(yè)務(wù)1.2~1.3倍PB，則人保產(chǎn)險估值約1299~1407億元。2）人保人身險EV 929億元，預(yù)計增速約15%左右且期限、價值轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，給予1.2~1.5倍PEV,則人身險業(yè)務(wù)估值約1115~1394億元。3）總投資收益率5.4%-6%。綜上，預(yù)計公司2019年合理估值區(qū)間為1.7-2倍PEV?？紤]到公司為A股稀缺產(chǎn)險標(biāo)的，且為次新股，估值或?qū)⒃诙唐趦?nèi)高于2倍。但目前2.5倍PEV仍然偏高，給予中性評級。
風(fēng)險提示：市場波動,投資收益大幅下滑;商車費改持續(xù)深化，保費增長不及預(yù)期。
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