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2018  年公司整體/  國內(nèi)/  國際RPK+10%/10.2%/9.6%，整體/國內(nèi)/國際ASK+8.3%/9.2%/6.9%，實(shí)現(xiàn)客座率82.29%，同比+1.23pts（國內(nèi)/國際分別+0.71/1.99pts），其中18Q4整體RPK/ASK  分別+10%/11.8%，客座率下滑0.6pts，18  全年公司含油客公里收益水平0.538  元，同比+4.1%（不含油同比+3.5%），其中國內(nèi)/國際收益水平分別+4.1%/4.3%(不含油+2.8%/4.7%),國際線票價(jià)回升明顯。我們測算公司18H1/Q3/Q4  票價(jià)分別同比+3.4%/+5.6%/+3%，18Q4  票價(jià)提升幅度收窄主要是運(yùn)力投放加快（Q3/Q4  ASK  分別+4.7%/8.8%）。18  年底公司機(jī)隊(duì)規(guī)模692  架，全年引進(jìn)67  架，退出14  架，凈增加53  架，19-21  年公司預(yù)計(jì)凈增加59、51、8  架飛機(jī)。
        航油成本較快增長，單位ASK  非航油成本下降2.6%。  18  年公司燃油成本337  億元，同比+34%，同期國內(nèi)航油采購均價(jià)同比+27%，我們測算公司用油量同比+5.3%，低于運(yùn)力投放增速，單位ASK  油耗下降2.8%，帶動單位ASK  燃油成本+24%，增幅低于油價(jià)漲幅。公司全年單位ASK  非油成本同比-2.6%(18H2  延續(xù)H1  非油成本改善趨勢)，公司扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用的費(fèi)用率占比為8.5%，同比-0.5pts，公司成本、費(fèi)用總體管控良好。
        扣除匯兌非經(jīng)利潤總額同比增長11%。由于18  年人民幣兌美元匯率貶值5.4%，給公司帶來匯兌損失21.9  億元（17  年人民幣升值帶來匯兌收益20  億元，若人民幣兌美元波動1%，對應(yīng)影響凈利潤1.78  億元，19年執(zhí)行新的租賃準(zhǔn)則后預(yù)計(jì)匯兌敏感性提升），公司目前美元帶息負(fù)債規(guī)模285  億元，占比21.5%（同比降6.7pts），公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加46.5  億，扣除匯兌增加4.6  億元（主要是報(bào)告期平均借款余額增加），若扣除匯兌與非經(jīng)損益影響，公司18  年利潤總額達(dá)約53  億元，同比+11%。2018  年公司資產(chǎn)處置收益為4.96  億元，同比大幅增長主要是由于公司搬遷至新辦公地址，處置原辦公地址土地產(chǎn)生收益所致。
        ■投資建議：在宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩背景下，航空需求表現(xiàn)較強(qiáng)韌性，外圍油、匯相對穩(wěn)定，航空19  年業(yè)績大幅改善確定性較強(qiáng)，我們看好航空旺季票價(jià)表現(xiàn)，公司主基地區(qū)位優(yōu)勢顯著，一線繁忙航線市場份額高，預(yù)計(jì)2019-2021  年EPS  分別0.56  元、0.69  元、0.87  元，對應(yīng)PE為13x\10x\8x，維持“買入-A”評級。
        ■風(fēng)險(xiǎn)提示：航空需求低于預(yù)期，油價(jià)大幅上漲，人民幣大幅貶值