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合理價值區(qū)間6.18–7.26  元，維持“中性”評級。
        【事件】第一創(chuàng)業(yè)2018  年實現(xiàn)營收18  億元，同比-9%；歸母凈利潤1  億元，同比-71%，對應EPS  0.04  元。四季度實現(xiàn)營業(yè)收入5  億元，同比-12%；歸母凈利潤虧損0.01  億元。計提資產減值損失2  億元。經紀/承銷/資管/利息/投資收益分別占營業(yè)收入的  13%/14%/33%/-2%/27%。
        推動經紀業(yè)務轉型發(fā)展，穩(wěn)定開展團隊建設。實現(xiàn)經紀收入2  億元，同比-18%。股基交易份額0.38%。主動收縮資本中介業(yè)務規(guī)模，截至12  月末，兩融余額24億元，市占0.31%，較17  年末下滑0.05ppt；股票質押未解壓市值余額903  億元，較17  年-6%。場內待購回交易金額為128  億元。
        投行受市場影響，承銷規(guī)模下滑。公司投行業(yè)務收入3  億元，同比-34%。股、債承銷規(guī)模分別同比-49%、-49%。股權主承銷規(guī)模20  億元；其中IPO1  家，承銷規(guī)模4  億元；再融資3  家，承銷規(guī)模15  億元。債券主承銷規(guī)模173  億元；金融債、公司債分別承銷規(guī)模達75、38  億元。IPO  儲備項目16  家，其中主板4家，創(chuàng)業(yè)板6  家。公司積極拓展資產證券化、綠色債、扶貧債等創(chuàng)新業(yè)務，為客戶提供綜合投融資服務。
        固收特色明顯，取得市場領先地位。經過多年積累，已形成較為雄厚的客戶基礎，憑借龐大客戶群，大力發(fā)展債券銷售和交易業(yè)務，保持穩(wěn)固的市場領先地位。1）固收銷售：在國債、政策性銀行金融債、非金融企業(yè)債務融資工具等方面保持高市場覆蓋率的同時，不斷開發(fā)新的業(yè)務品種。固收產品銷售數(shù)量同比+18%，銷售額同比下滑22%。2）固收交易：債券交易量2.5  萬億元，同比+10%。
        打造以固定收益為特色的資管業(yè)務。實現(xiàn)資管業(yè)務收入6  億元，同比-6%。受托資管規(guī)模2111  億元，較2017  年末減少69  億元，券商資管規(guī)模排名進入前20名。主動管理產品年化收益率跑贏指數(shù)，與市場上同類公募基金產品或一、二級債基相比，收益率亦居前。
        【投資建議】我們預計公司2019-2021E  年每股凈利潤分別為0.15、0.17、0.19元，每股凈資產分別為2.69、2.86、3.04  元。我們給予其2019  年2.30-2.70x  P/B（考慮到公司以固收為特色，在現(xiàn)有上市券商中屬于稀缺標的，且資管主動管理產品收益率居前，適當給予估值溢價），對應合理價值區(qū)間為6.18–7.26  元，對應39.97-46.92x  2019E  PE（行業(yè)平均29.2x  2019E  P/E），維持“中性”評級。
        風險提示：市場持續(xù)低迷導致業(yè)務規(guī)模下滑，市場監(jiān)管進一步加強。