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        ▍梵凈山增長超預期，虧損資產(chǎn)仍對業(yè)績形成拖累。2018  年梵凈山游客接待量120.07  萬人次，同比增長近  40%，全年實現(xiàn)凈利  1.16  億元（超過我們此前預期的  1  億元），主要由于梵凈山在申遺+申  5A  成功后，憑借線上線下營銷推廣實現(xiàn)客流的高速增長，同時經(jīng)營杠桿逐步凸顯，凈利率水平提升至約  45%。華山索道通過執(zhí)行新營銷策略實現(xiàn)持續(xù)提升往返乘索率，全年接待人次同比增長  40%，收入、凈利增長超  50%。除核心盈利景區(qū)外，公司克旗、崇陽、浪漫天緣等項目合計虧損逾  8000  萬，對公司整體盈利形成拖累。
        ▍財務費用高企，管理費用仍有較大壓縮空間。公司賬面長短期借款  7.5  億，索道  ABS  資產(chǎn)證券化融資規(guī)模  8  億元，短期來看利息費用將持續(xù)高企。年初以來公司陸續(xù)將  4  家實際經(jīng)營和盈利能力較差的子公司進行關停并轉，有效降低子公司層面管理費用。目前公司  1.3  億管理費用中母公司僅約  3200  萬，其余均集中在子公司層面。后續(xù)隨著公司精兵簡政措施的不斷推進，費用端仍有不小壓縮空間。
        ▍維持  2019  年經(jīng)營拐點邏輯判斷。目前公司存量景區(qū)已形成明顯的梯隊，核心盈利景區(qū)梵凈山、華山等均保持快速增長，對公司業(yè)績形成支撐。梵凈山申  5A  和申遺成功是里程碑事件，后續(xù)仍具備巨大的二次開發(fā)潛力。2018  年公司管理層制定的瘦身計劃已初顯成效，不僅完成了部分虧損資產(chǎn)以及涉房項目的剝離，同時對內(nèi)部管理進行優(yōu)化。年底人事調(diào)整后張泉獲任公司總裁，顯示控股股東當代集團及核心管理層對景區(qū)運營方面具備豐富經(jīng)驗和突出貢獻（成功培育梵凈山項目）的張泉先生予以高度認可并未以重任。預計未來  2-3  年公司有望通過改善融資結構、盤活存量資產(chǎn)等方式加速業(yè)績兌現(xiàn)。目前定增計劃有序推進（5  個億大股東擬全額認購），大股東資產(chǎn)注入預期強烈。
        ▍風險因素：新項目培育不達預期，虧損資產(chǎn)剝離進展低于預期；擴張中管理及人才短缺風險等。
        ▍投資建議：公司新領導班子的戰(zhàn)略定位將從過去擴張式的全國性資源布局向精兵簡陣、強運營管理的角度轉變，將資源向優(yōu)質項目和團隊傾斜。因此我們認為內(nèi)公司經(jīng)營層面正逐步走向良序的發(fā)展軌道，符合  2018  年初以來我們所強調(diào)的拐點邏輯。不考慮持續(xù)剝離產(chǎn)生的投資收益影響，預計虧損資產(chǎn)對公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)詫⑿纬赏侠郏A計  2019-2021  年凈利潤  0.37  億、0.45  億、0.62  億，對應  EPS  分別為  0.27/0.33/0.45  元（原預測  2019/20  年  0.38/0.45  元）。公司核心景區(qū)資產(chǎn)優(yōu)質、梵凈山業(yè)績支撐力強，看好內(nèi)部結構優(yōu)化以及管理層執(zhí)行力帶動的長期盈利能力提升。公司當前市值  32.3  億，考慮主業(yè)業(yè)績潛力低估，維持“買入”評級。