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公司18  年?duì)I收為179.52  億元，較去年同期增長119.76%，歸母凈利潤7.20  億元，比去年同期增長7.75%。其中18Q4  單季度收入為56.02  億，同比17Q4  增長142.53%，18Q4  的單季度歸母凈利潤1.19  億，同比17Q4  下降47.87%。我們研判18  年較17  年收入的主要原因包括收購Ledvance  并表后產(chǎn)生的大幅收入增長，同時(shí)公司整體照明業(yè)務(wù)市場(chǎng)景氣度下滑，傳統(tǒng)主業(yè)增長放緩，致使凈利潤未達(dá)市場(chǎng)預(yù)期。
        公司整合Ledvance  初顯成效，整體協(xié)同效應(yīng)靜待釋放。公司披露18  年年報(bào)顯示海外銷售103.83  億，研判超過90%以上為Ledvance  收入端，其中海外銷售的毛利率為31.53%。高于整體公司LED  封裝業(yè)務(wù)18.20%的毛利水平。考慮到18  年對(duì)于照明行業(yè)增長呈現(xiàn)斷崖式的下滑，公司傳統(tǒng)主業(yè)的利潤水平預(yù)計(jì)處于虧損狀態(tài)，主要利潤來源自Ledvance，收購公司相較于17  年利潤已經(jīng)開始逐步兌現(xiàn)。對(duì)標(biāo)海外巨頭飛利浦，公司毛利率依舊有提升空間。
        規(guī)模效應(yīng)仍是公司發(fā)展核心：材料成本和費(fèi)用控制致勝“紅海市場(chǎng)”。LED  封裝行業(yè)在LED產(chǎn)業(yè)鏈中處于中游位置，競(jìng)爭(zhēng)格局激烈。想要走出“紅海市場(chǎng)”，必須要在成本和費(fèi)用的控制方面具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。公司的規(guī)模效應(yīng)來自三方面：堅(jiān)持研發(fā)帶來的高自動(dòng)化生產(chǎn)水平、規(guī)模化采購與生產(chǎn)帶來的管理、采購成本同降低與與上游廠商合作及豐富下游產(chǎn)品帶來的高議價(jià)能力。木林森布局上下游聯(lián)動(dòng)是龍頭的發(fā)展方向。封裝處于LED  產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游芯片是主要是原材料，能否按時(shí)、足量地取得合適價(jià)位的芯片來保障公司每日大量的封裝需求，對(duì)于每一個(gè)封裝廠都至關(guān)重要。在芯片景氣度下行時(shí)，是布局芯片企業(yè)最佳時(shí)機(jī)。
        封裝行業(yè)依舊會(huì)是個(gè)紅海市場(chǎng)，成本節(jié)約至關(guān)重要：各大廠商均擴(kuò)產(chǎn)，封裝行業(yè)未來將會(huì)是強(qiáng)者恒強(qiáng)。2015  年全球LED  封裝與模組產(chǎn)值達(dá)143  億美元，2016  年產(chǎn)值預(yù)計(jì)增至147億美元，增長率2.6%，預(yù)估2017  年產(chǎn)值可達(dá)153  億美元，年成長率約5％。封裝企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的難度不大，但是核心的競(jìng)爭(zhēng)力、成本的管控、技術(shù)開發(fā)的能力才是真正的競(jìng)爭(zhēng)力。一些沒有核心技術(shù)的中小企業(yè)紛紛倒逼關(guān)門，要么轉(zhuǎn)向某一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，從而導(dǎo)致行業(yè)的集中度逐步提升。未來將會(huì)是強(qiáng)者恒強(qiáng)。
        我們維持公司“買入”評(píng)級(jí)。考慮到公司收購Ledvance  增厚收入，我們上調(diào)19  年收入從130.99  億至188.83  億，新增2020/2021  年收入預(yù)測(cè)為202.05  億/216.96  億。下調(diào)19  年歸母凈利潤從11.12  億至10.53  億，新增2020/2021  年歸母凈利潤11.28  億/12.92億。對(duì)應(yīng)的2019  至2021  年P(guān)E  為19X/18X/16X，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。