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2019Q1  公司實(shí)現(xiàn)原紙產(chǎn)量  115.11  萬噸，銷量  102.09  萬噸，銷量較去年同期下降  4.34%。測算  2019Q1  造紙業(yè)務(wù)噸毛利約  771  元，同比下跌  6.43%；噸凈利約  336  元，同比下跌  22.40%。我們認(rèn)為造紙行業(yè)景氣度下行是原紙銷量、價(jià)格和噸凈利下降的主要原因。2019Q1  公司瓦楞箱板紙箱銷量  2.80  億平方米，銷量較去年同期增長  6.46%。
        紙價(jià)下行盈利承壓，關(guān)注公司成本優(yōu)勢。2019  年一季度，瓦楞紙，箱板紙價(jià)格呈下降趨勢，截止  2019  年  3  月底，瓦楞紙噸價(jià)  3563  元，同比下跌  15.13%，與  2018  年末持平；箱板紙噸價(jià)  4409  元，同比下跌  12.08%，與  2018  年末持平。紙價(jià)下跌導(dǎo)致企業(yè)盈利能力承壓。噸盈方面，卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示箱板瓦楞紙行業(yè)  2019Q1  平均噸凈利約  200-300  元，公司噸凈利略高于行業(yè)水平，我們認(rèn)為核心原因在于國廢外廢價(jià)差重新拉升。截至  3月底，國廢外廢價(jià)差  865  元/噸，一季度均值  686  元/噸，擁有外廢配額的龍頭企業(yè)有望享受紅利。公司前五批合計(jì)獲得外廢配額  90  萬噸，占行業(yè)總配額的  12%（2018  年全年占比  11%），利好成本優(yōu)勢兌現(xiàn)。
        財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅下降，毛利率與凈利率走低。2019Q1  公司銷售費(fèi)用率  4.5%，同比提升  0.1pct；管理費(fèi)用率  4.5%，同比增加  1pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率  1.5%，同比下降  2pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低是公司報(bào)告期持續(xù)改進(jìn)債務(wù)結(jié)構(gòu)的結(jié)果。由于財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降，貨幣資金較年初增加  15.8  億元。毛利率方面，公司  2019Q1  毛利率為  19.78%，同比下跌  1.49pct。公司毛利率下降原因：1）2019Q1  原材料價(jià)格上升，2）受產(chǎn)能釋放，下游需求縮減，原紙售價(jià)下降。凈利率方面，2019Q1  凈利率  8.8%，同比下跌  2.4pct.。
        產(chǎn)能加速擴(kuò)張，增長動(dòng)力不改。公司特種紙?jiān)谌蛴蓄I(lǐng)先的市場份額；公司包裝板塊銷量位居中國第二，整體市場份額為  1.6%。此外，公司投資新建的華中造紙基地按計(jì)劃進(jìn)行，預(yù)計(jì)  2019  年一、二期項(xiàng)目完工后年產(chǎn)能可達(dá)到  127  萬噸，屆時(shí)公司年規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模將接近  600  萬噸，公司的行業(yè)領(lǐng)先地位將得到進(jìn)一鞏固。
        投資建議：我們預(yù)估公司  19-21  年歸母凈利潤為  24.9、29、34  億元，同比下滑  22.3%、增長  16.3%、增長  17.4%，對(duì)應(yīng)  EPS0.54、0.63、0.74元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、募投項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期、利率大幅上升風(fēng)險(xiǎn)