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公司18  年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收  16.21  億元，同比下降  9.13%，其中，Q1/Q2/Q3/Q4  營(yíng)收分別下降  9.79%/3.74%/14.11%/7.69%，Q1/Q2  營(yíng)收下滑主要由于客流下滑等因素影響，Q3  營(yíng)收加速下滑主要由于去年同期地產(chǎn)結(jié)算收入大增影響，Q4  因門(mén)票降價(jià)等因素影響，剔除地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響后，18  年收入與  17  年基本持平；分業(yè)務(wù)來(lái)看，酒店和索道業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，分別同增  3.11%和  1.08%，旅游服務(wù)和門(mén)票業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑，分別下降  0.83%和  0.74%；18  年全年共接待進(jìn)山游客  338  萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)  0.6%，索道及纜車(chē)?yán)塾?jì)運(yùn)送游客  669.11  萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)  0.3%，上半年客流因天氣等因素影響出現(xiàn)下滑，下半年好轉(zhuǎn)，18Q1/Q2  客流分別下滑  18.40%和  3.95%，18Q3/Q4  客流分別同增  7.17%和  15.94%。去年年底杭黃高鐵正式通車(chē)，19Q1  公司景區(qū)接待進(jìn)山  59.17  萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)  6.34%；18  年公司繼續(xù)出售華安證券以及分紅獲得稅前投資收益  2.68  億元，同比大增  253%；截止最近一期處置后，公司仍持有  4,100  萬(wàn)股。另外，公司資產(chǎn)減值損失同比下降  4,490  萬(wàn)元，系公司其他應(yīng)收款期末余額大幅下降前期計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備沖回所致。
        毛利率改善周期暫緩，銷(xiāo)售費(fèi)用率因機(jī)場(chǎng)廣告營(yíng)銷(xiāo)增加大幅上升。報(bào)告期內(nèi)，公司整體毛利率同比提升3.51pct，主要因  18  年無(wú)低毛利率商品房銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，剔除地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響后，公司整體毛利率下滑-0.47pct；分業(yè)務(wù)來(lái)看，酒店業(yè)務(wù)自  14  年以來(lái)毛利率提升周期結(jié)束，本期下滑  2.47pct，索道業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，在客流帶動(dòng)下繼續(xù)提升  1.59pct，旅行社業(yè)務(wù)持續(xù)改善，提升  2.52pct，門(mén)票業(yè)務(wù)因降價(jià)及促銷(xiāo)活動(dòng)影響，下滑  4.57pct；銷(xiāo)售費(fèi)用大增系公司為開(kāi)拓中遠(yuǎn)程客源市場(chǎng)支付給安徽民航機(jī)場(chǎng)集團(tuán)有限公司黃山機(jī)場(chǎng)分公司的獎(jiǎng)勵(lì)款及廣告宣傳費(fèi)，以及公司本期加大營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)所致；18  年底，公司繼簽《黃山航空旅游市場(chǎng)合作開(kāi)發(fā)協(xié)議》，本協(xié)議有效為一年，協(xié)議期內(nèi)，公司支付黃山機(jī)場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)款總額不超過(guò)  5,000  萬(wàn)元。
        18  年內(nèi)改外延穩(wěn)步推進(jìn)，19  年客流回暖值得期待。18  年公司持續(xù)推進(jìn)深化改革，加強(qiáng)內(nèi)部管控，在太平湖、花山謎窟、微商故里等項(xiàng)目取得進(jìn)展，在“旅游+小鎮(zhèn)”項(xiàng)目（黃山藍(lán)城小鎮(zhèn)）、“旅游+電商”項(xiàng)目、“旅游+新零售”項(xiàng)目、“旅游+供應(yīng)鏈”項(xiàng)目、“旅游+體育”項(xiàng)目以及“旅游+演藝”項(xiàng)目等方面取得突破；19  年將推進(jìn)產(chǎn)品供給升級(jí)，大力推進(jìn)服務(wù)流程升級(jí)，大力推進(jìn)服務(wù)體驗(yàn)升級(jí)，同時(shí)，在圍繞推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)，全力增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，圍繞整合優(yōu)質(zhì)資源，全力加快對(duì)外拓展等方面齊發(fā)力；在營(yíng)銷(xiāo)方面，全面實(shí)施精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)：創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)方式、深度開(kāi)發(fā)長(zhǎng)三角市場(chǎng)、全力拓展中遠(yuǎn)程市場(chǎng)和全面進(jìn)軍入境市場(chǎng)；以及圍繞完善現(xiàn)代企業(yè)治理體系，全面深化國(guó)有企業(yè)改革。
        盈利預(yù)測(cè)及投資建議：18  年以來(lái)因客流增速放緩、營(yíng)銷(xiāo)支出增加、新項(xiàng)目推進(jìn)以及政策壓制等因素影響，公司持續(xù)承壓，隨著利空因素逐步被消化，公司內(nèi)部改革持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，外延拓展思路清晰，穩(wěn)扎穩(wěn)打，核心業(yè)務(wù)門(mén)票、索道、酒店依然具備很強(qiáng)的護(hù)城河；外延項(xiàng)目不斷落地后產(chǎn)品線(xiàn)的豐富、存量業(yè)務(wù)提質(zhì)增效以及向度假型業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型將帶來(lái)客單價(jià)的提升空間，疊加杭黃高鐵通車(chē)帶動(dòng)客流增長(zhǎng)提升公司盈利能力，考慮門(mén)票降價(jià)和華安證券出售影響，下調(diào)  19-20  年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)  19-21  年  EPS  分別為  0.61/0.66/0.71  元，2019  年4  月  12  日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)的  PE  分別為  19/17/16  倍，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：客流增長(zhǎng)不及預(yù)期，門(mén)票、索道降價(jià)，杭黃高鐵通車(chē)、東黃山開(kāi)發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期，外延項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期等。