>> 招商證券-今世緣（603369）收入份額為先，渠道勢能不減-190414
| 上傳日期： |
2019/4/15 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
楊勇勝，李澤明 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司渠道勢能持續(xù)釋放，收入有望維持高增。考慮到公司當(dāng)前發(fā)展階段更加重視收入及份額，市場投入將持續(xù)加大，費用率預(yù)計將有所上移。略調(diào)整 19-20 年 EPS 1.15 和 1.38 元（前次 1.13、1.37 元），給予 20 年 20-25X，一年目標(biāo)價 28-35 元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
年報符合預(yù)期，19Q1 收入利潤增長 31%/26%，利潤增速略慢主要系公司當(dāng)前處于擴(kuò)張期，更重視份額提升。公司 18 年營收 37.4 億，同比+26.5%，歸母凈利潤 11.5 億，同比+28.5%。Q4 單季收入 5.8 億，同比+3.1%，歸母凈利潤 1.2 億，同比+3.6%，Q4 增速放緩主要系公司提前完成全年任務(wù)，四季度主動控制發(fā)貨節(jié)奏所致。19Q1 收入 19.5 億，同比+31.1%，歸母凈利潤 6.4 億，同比+26%，利潤增速略慢主要系公司當(dāng)前處于收入擴(kuò)張期，更重視市場份額提升，費用投入加大所致。Q1 末預(yù)收款 2.9 億，同比+19.2%，增速不高主要系公司今年加大了對經(jīng)銷商的支持力度，打款政策寬松，增加票據(jù)使用等。我們認(rèn)為，利潤與預(yù)收增速略慢，均是由公司當(dāng)前所處發(fā)展階段所決定，公司處于擴(kuò)張期，提份額擴(kuò)收入是正確做法，利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。Q1 末現(xiàn)金回款 13.1 億，同比+11.7%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流-0.54 億，同比-136.5%，主要系本期采購及支付稅費較多所致。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推動毛利率提升，費用率及稅金率提升壓制利潤表現(xiàn)。公司 18 年及 19Q1 毛利率分別為 72.9%、74.7%，分別同比+1.16pct、+0.3pct，毛利率提升主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致，18 年及 19Q1 以國緣為主的特 A+產(chǎn)品分別同比增長 42.7%、44.9%，19Q1 毛利率提升幅度較小，主要系去年預(yù)提費用較高、今年通過讓價的方式兌付所致。18 及 19Q1 銷售費用率分別+1.17pct、+1.34pct（主要是廣告及渠道費用投入加大），管理費用率分別-1.6pct、-0.82pct，稅金及附加比率分別+3.2pct、+1.17pct（主要是業(yè)務(wù)增長及流轉(zhuǎn)稅實現(xiàn)較多），銷售費用率及稅金率提升為壓制利潤的核心因素，致 19Q1 凈利率下降 1.33pct 至 32.83%。
淮安鹽城保持穩(wěn)增，南京繼續(xù)延續(xù)高增長，未來蘇南有望接力。分區(qū)域看，淮安、鹽城為大本營市場，基數(shù)較大，18 及 19Q1 繼續(xù)保持穩(wěn)健增速；南京大區(qū)繼續(xù)延續(xù)高增趨勢，18 年及 19Q1 分別增長 52%、54%，19Q1 收入已超越淮安大區(qū)成為第一。公司未來在省內(nèi)將打造更多成長型市場，學(xué)習(xí)借鑒南京的成功經(jīng)驗，蘇南市場潛力大，有望未來接替南京實現(xiàn)高增長。此外，公司從 18Q4 開始加大省外山東布局，19Q1 省外同比+72%，提速明顯。
全年展望：公司當(dāng)前處于擴(kuò)張期，收入份額為先，費用加大背景下，業(yè)績彈性不宜期待過高。公司目前正處于快速擴(kuò)張期的階段，未來 3-5 年將更重視收入增長份額提升，我們認(rèn)為，在當(dāng)前品牌分化加劇背景下，加速搶占市場份額是正確做法，利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。展望 19 年及來年，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級，省內(nèi)市場不斷深耕下沉，以及流通渠道的持續(xù)發(fā)力，公司收入有望保持較高增長。19 年需求下行背景下，有投資者擔(dān)心洋河加大投入會對今世緣造成較大影響。我們認(rèn)為，省內(nèi)競爭加劇預(yù)計對今世緣影響有限，洋河的渠道調(diào)整和利潤提升需要時間，國緣的相對優(yōu)勢仍在?？紤]到公司當(dāng)前處于擴(kuò)張期，市場投入將持續(xù)加大，預(yù)計費用率將有所上移，業(yè)績彈性不宜期待過高。
渠道勢能持續(xù)釋放，增長勢頭不改，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品保持高利潤率，堅持團(tuán)購模式持續(xù)培育消費者效果顯現(xiàn)，當(dāng)前處于快速擴(kuò)張期，渠道勢能持續(xù)釋放，收入有望維持高增?？紤]到公司當(dāng)前發(fā)展階段更加重視收入及份額，市場投入將持續(xù)加大，費用率預(yù)計將有所上移，利潤彈性不宜期待過高。略調(diào)整 19-20 年 EPS&
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