>> 招商證券-片仔癀（600436）期待片仔癀系列Q2提價 上調(diào)至強烈推薦評級-190414
| 上傳日期： |
2019/4/15 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
李點典 |
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此報告為加密報告 |
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利潤分配方案為每股派現(xiàn)0.6元。公司片仔癀系列在體驗館等渠道開拓策略下銷量持續(xù)快速增長，品牌影響力不斷提升；片仔癀系列產(chǎn)品稀缺性導(dǎo)致存在持續(xù)提價的預(yù)期，近三年毛利率持續(xù)下滑，我們預(yù)計19Q2將提價；同時公司業(yè)務(wù)多元化順利推進(jìn)，牙膏業(yè)務(wù)快速成長，化妝品業(yè)務(wù)業(yè)績提升明顯，抗風(fēng)險能力不斷增強，上調(diào)投資評級至“強烈推薦-A”。
18Q4片仔癀系列收入恢復(fù)快速增長。18Q4合并報表收入、歸母凈利潤和扣非凈利潤分別同比+21.77%、+68.53%和+73.12%。片仔癀系列銷售恢復(fù)快速增長的趨勢，帶來業(yè)績的快速提升：18Q4收入3.80億元，同比+32.15%；母公司主業(yè)利潤同比+55%左右。但18Q4片仔癀系列的毛利率保持全年逐季下降的趨勢，從18Q1的84.06%下降至18Q4的82.02%。
我們預(yù)計19Q2片仔癀系列將提價。片仔癀系列毛利率從16年的87.96%下降到18年的83.02%，下降明顯。該產(chǎn)品稀缺性導(dǎo)致存在持續(xù)提價的預(yù)期，我們判斷19Q2有望提價，推動盈利能力上行。
18年合并報表指標(biāo)方面：資產(chǎn)減值損失4732萬元，同比+3370萬元，主要是片仔癀宏仁未達(dá)到盈利承諾導(dǎo)致的商譽減值（但公司減值完后商譽只有610萬，風(fēng)險完全可控）；投資凈收益9463萬元，同比+4700萬左右，主要是母公司參與的漳州興證片仔癀股權(quán)投資合伙企業(yè)對已投項目進(jìn)行了估值確認(rèn)導(dǎo)致；同時公司出資的上海清科片仔癀基金所投資的諾康達(dá)（清科片仔癀發(fā)行后持股1.26%）已經(jīng)申報科創(chuàng)板并獲得受理，順利上市的話，公司2020/2021年可能迎來有一個投資收益的收獲期。庫存16.67億元，其中原材料10.15億，17年底原材料賬面余額7.19億元。我們估計公司在18年天然麝香價格低位購置較多的該商品作為戰(zhàn)略儲備，后續(xù)供給有充分保障。同時公司發(fā)出存貨采用加權(quán)平均法核算，我們估計18年該原材料庫存的增加對后續(xù)片仔癀的原材料會計成本也應(yīng)該有改善（但是整體還需要考慮天然牛黃等價格）。
18年母公司財務(wù)指標(biāo)方面：銷售費用率5.61%，同比下降4.79個百分點，主要是公司在促銷、業(yè)務(wù)宣傳、廣告費用方面投入減少導(dǎo)致；管理費用率5.20%，同比基本持平；研發(fā)費用8886萬元，同比+50%，我們估計主要是主要是片仔癀臨床費用投入較多導(dǎo)致。18年底預(yù)收款2404萬元，環(huán)比+2000萬左右，同比處于低位。
18年分子公司來看：片仔癀宏仁收入21.01億元，利潤1075萬元，未達(dá)到利潤承諾，導(dǎo)致18年公司商譽減值3548萬元。化妝品公司在17年梳理渠道后，18年迎來業(yè)績的明顯提升：收入2.74億元，同比+57%；凈利潤4245萬元，同比+101%。我們估計原因主要是：1、電商渠道的大力拓展帶來的放量；2、隨著品牌影響力的提升，公司化妝品逐漸推出價格和盈利能力更強的高端系列。牙膏子公司18年收入1.22億元，同比+41%，虧損4000萬元左右，同比減虧2600萬元左右。隨著收入和品牌的提升，我們估計片仔癀牙膏的盈利能力將會越來越強，2020年有望實現(xiàn)盈利。
18年分業(yè)務(wù)來看：醫(yī)藥工業(yè)收入18.80億元，同比+28.45%，我們估計主要是片仔癀系列放量導(dǎo)致；毛利率79.89%，同比下降1.48個百分點。其中18年片仔癀系列收入17.69億元，同比+32.07%；毛利率83.02%，同比下降3.45個百分點。醫(yī)藥商業(yè)收入23.53億元，同比+23.82%；毛利率9.74%，同比下降0.23個百分點。日用品和化妝品合計收入4.97億元，同比+54.24%。
盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2019-2021年歸母凈利潤增速分別為33%/23%/21%，對應(yīng)EPS為2.51/3.09/3.74元。當(dāng)前市值對應(yīng)19年 pe估值47x左右。
上調(diào)公司投資評級至“強烈推薦-A”。1、公司片仔癀系列通過體驗館等渠道持續(xù)放量可期：我們估計公司18年底片仔癀體驗館數(shù)量達(dá)到150家左右，從2015年1月開始建設(shè)第一家起，數(shù)量增長迅速，18年體驗館建設(shè)區(qū)域向縱深發(fā)展，新疆、山西、內(nèi)蒙古省份實現(xiàn)了空白市場的“ 零” 突破，我們估計公司19年著重在北京等地區(qū)進(jìn)行市場開發(fā)。同時我們估計公司流通渠道也在以片仔癀的放量達(dá)到品牌影響力擴張的目的。2、片仔癀系列產(chǎn)品稀缺性導(dǎo)致存在持續(xù)提價的預(yù)期。公司近三年片仔癀系列毛利率持續(xù)下滑，我們預(yù)計19Q2將進(jìn)行提價。3、化妝品業(yè)務(wù)經(jīng)營上臺階，在片仔癀影響力的擴大下有望保持快速增長態(tài)勢。18年化妝品收入同比+57%，利潤+101%，我們估計原因主要是：1、電商渠道的大力拓展帶來的放量；2、公司化妝品逐漸推出價格和盈利能力更高的高端系列。綜上，我們看好公司多元化的發(fā)展模式，期待產(chǎn)品盈利能力的不斷提升，上調(diào)投資評級至“強烈推薦-A”評級。
風(fēng)
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