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        4G  是網(wǎng)絡(luò)無差異化時代，運(yùn)營商競爭慘烈。2010  年之前的十年，是我國通信行業(yè)的人口紅利時代，借助于大量的新增用戶，運(yùn)營商獲得高速成長。2010  年之后，人口紅利逐漸消耗殆盡，運(yùn)營商進(jìn)入用戶存量競爭時代。
        運(yùn)營商行業(yè)特殊的商業(yè)模式：收入的邊際成本基本為零、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成本的相對固定不變，以及  4G  單一的應(yīng)用場景，無差異化的需求，導(dǎo)致運(yùn)營商進(jìn)入惡性的無差異競爭。雖然近年來運(yùn)營商競相推出“不限流量套餐”，用戶的  DOU  爆發(fā)式增長，但是  ARPU  不升反降，盈利能力承壓。
        同時，由于  4G  用戶對網(wǎng)絡(luò)條件的需求無差異，加上智能手機(jī)的普及，運(yùn)營商增值業(yè)務(wù)被擊垮，淪為流量管道，產(chǎn)業(yè)的話語權(quán)變?nèi)酢?br>        5G  是差異化競爭時代，運(yùn)營商盈利能力提升。5G  的最大特征是多應(yīng)用場景：①將幫助運(yùn)營商擺脫  TO  C  的人口紅利限制，開拓  TO  B  與物聯(lián)網(wǎng)的連接紅利市場。②更為重要的是，將推動運(yùn)營商針對不同應(yīng)用場景提供差異化網(wǎng)絡(luò)，培育優(yōu)勢場景，進(jìn)行差異化競爭，降低行業(yè)競爭烈度。③對應(yīng)的，5G  商業(yè)模式也將豐富多彩。海量的  TO  B  應(yīng)用場景下，運(yùn)營商根據(jù)需求不同，進(jìn)行定制化的網(wǎng)絡(luò)配置。在此過程中，運(yùn)營商有望“近水樓臺先得月”，為客戶提供平臺級解決方案或更多的增值服務(wù)。
        5G  時代電信運(yùn)營商面臨價值重估，“混改”中的中國聯(lián)通如虎添翼。我們認(rèn)為：5G  時代運(yùn)營商之間將走向差異化競爭的格局，競爭烈度下降；同時運(yùn)營商有望借助于定制化網(wǎng)絡(luò)的契機(jī)，提供更多的增值服務(wù)，進(jìn)行商業(yè)模式創(chuàng)新，運(yùn)營商行業(yè)面臨價值重估。
        除此之外，我國特殊的國情所致，三大運(yùn)營商之間的競爭更為慘烈，運(yùn)營商銷售凈利率低于正常水平。參考日本、美國、臺灣地區(qū)運(yùn)營商平均銷售凈利率，我們測算得知，我國運(yùn)營商在  5G  時代的平均銷售凈利率將達(dá)到  11.6%以上，至少是當(dāng)前水平的  1.4  倍。
        除了  5G  會帶動行業(yè)整體盈利提升之外，中國聯(lián)通還具備“混改提質(zhì)增效”的因素。2018  年聯(lián)通云南省分公司首期承包運(yùn)營改革成效顯著，2019  年聯(lián)通也在考慮進(jìn)一步擴(kuò)大云南聯(lián)通的“混改”模式，加速改善公司的整體經(jīng)營。從經(jīng)營數(shù)據(jù)上來看，中國聯(lián)通的銷售凈利潤率已經(jīng)開始抬升。
        我們判斷，5G  多場景降低行業(yè)競爭烈度，疊加“混改提質(zhì)增效”的雙重驅(qū)動，中國聯(lián)通的銷售凈利率有提升到  10%甚至更高的潛力。
        盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)測，中國聯(lián)通（A  股上市公司）2019-2021  年凈利潤將分別為  67.4/86.2/112.8  億元，EPS  為  0.22/0.28/0.36  元；對應(yīng)  A  股中國聯(lián)通收盤價（2019.04.15），PE  分別為  30/24/18  倍。
        雖然相比可比公司，中國聯(lián)通當(dāng)前  PE  估值水平仍舊偏高，但是中國聯(lián)通提質(zhì)增效的空間還很大，凈利潤仍處于中高速增長的階段；而且在  5G  多場景應(yīng)用的市場情況下，行業(yè)競爭烈度下降，聯(lián)通的盈利能力有望進(jìn)一步提升，因此維持“審慎增持”評級。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)導(dǎo)致  4G  競爭進(jìn)一步惡化；5G  之  TO  B  應(yīng)用培育不成功，運(yùn)營商仍聚焦于  TO  C  場景的惡性競爭；運(yùn)營商資費(fèi)與商業(yè)模式遭政府強(qiáng)力管制。