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        核心觀點(diǎn)
        1、利潤(rùn)超預(yù)期，分紅比例大幅提升，春節(jié)時(shí)點(diǎn)+經(jīng)營(yíng)節(jié)奏+控量提價(jià)影響一季度表觀收入增速：公司  18  年業(yè)績(jī)大超市場(chǎng)預(yù)期，分紅比例從  17  年  40.4%提升至  18  年  58.7%。19Q1  表觀收入增速僅個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但  18Q4  在高基數(shù)（17Q4  收入+79.2%，利潤(rùn)+199.2%）上收入利潤(rùn)增速達(dá)到了  19.6%/84%，這是因?yàn)?9  年春節(jié)時(shí)點(diǎn)較去年提前十一天，公司一貫按自然年度來(lái)確認(rèn)業(yè)績(jī)，不像一般白酒企業(yè)做財(cái)務(wù)平滑，公司春節(jié)旺季銷售大部分確認(rèn)在  18  年四季度，致  Q4  和  Q1  波動(dòng)較大。一般來(lái)講，白酒企業(yè)國(guó)企居多，考慮到年度任務(wù)和春節(jié)旺季早晚等因素，白酒公司一般都會(huì)把年度業(yè)績(jī)做一些時(shí)點(diǎn)調(diào)整，如上周今世緣公布的報(bào)表  18Q4  表觀收入利潤(rùn)增速分別為  3.1%/3.6%，但將19Q1+18Q4  結(jié)合起來(lái)看，收入利潤(rùn)分別+23.1%/+21.3%，而口子窖為+13.4%/+41.6%，均符合正常的行業(yè)表現(xiàn)。另外，公司去年下半年開(kāi)始對(duì)五年、六年等成熟產(chǎn)品提價(jià)控量，影響了部分收入增速。
        2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和費(fèi)用率下降推動(dòng)凈利率創(chuàng)歷史新高，省外增長(zhǎng)加速：公司  18  年凈利率達(dá)到  35.9%，  19Q1  凈利率進(jìn)一步提升至  40%，創(chuàng)下歷史新高，核心原因一是價(jià)位升級(jí)帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，19Q1  口子五年以上高端產(chǎn)品占比達(dá)到  95%以上，預(yù)計(jì)  10  年以上次高端價(jià)格帶收入占比近  30%，帶動(dòng)毛利率提升3.1pct  至  77.8%；二是收入規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)費(fèi)用率下降，這點(diǎn)上公司民營(yíng)機(jī)制優(yōu)勢(shì)凸顯，在費(fèi)用投放上注重精準(zhǔn)和高效，費(fèi)用僅小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，去年下半年主導(dǎo)產(chǎn)品的提價(jià)也直接貢獻(xiàn)在利潤(rùn)上。從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，19Q1  省外同比增長(zhǎng)  22.7%至  2.7  億，占整體收入比重達(dá)到  19.7%，較  18  年的  15.7%同比提升了  4pct，可以看出，近兩年公司省外的多項(xiàng)調(diào)整（經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰、“省內(nèi)大商走出去”等）已見(jiàn)成效，趨勢(shì)健康，未來(lái)占比有望持續(xù)提升。
        3、注重經(jīng)營(yíng)效率，預(yù)計(jì)未來(lái)利潤(rùn)增速體現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)會(huì)更明顯：從行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，200-500  元次高端價(jià)位仍在高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)繼續(xù)快速擴(kuò)容的大趨勢(shì)不會(huì)改變，確定性強(qiáng)?？谧咏炎鳛槊駹I(yíng)企業(yè)，15-18  年復(fù)合  36.3%的利潤(rùn)增速已明顯反映出超強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，公司在安徽次高端市場(chǎng)積累深厚，高端品牌形象深入，口子窖十年和二十年是這個(gè)價(jià)位最有競(jìng)爭(zhēng)力的大單品，未來(lái)隨著次高端快速放量，總體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司凈利率還有提升空間。
        4、基本面趨勢(shì)明確，預(yù)期差大，成長(zhǎng)快、估值最低的白酒公司：安徽雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局延續(xù)，古井和口子窖未來(lái)都會(huì)持續(xù)受益于消費(fèi)升級(jí)和集中度提升，如果排除財(cái)務(wù)結(jié)算模式帶來(lái)的影響，兩者的收入規(guī)模差距其實(shí)遠(yuǎn)沒(méi)有報(bào)表反映那么大；另外，由于市場(chǎng)獲取公司信息的渠道很少，之前都停留在三季報(bào)時(shí)的認(rèn)知上，所以對(duì)公司的預(yù)期較低，估值也最低，但從趨勢(shì)上看，公司作為民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)務(wù)實(shí)，近兩年控量保價(jià)，重視市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)，未來(lái)的增長(zhǎng)的持續(xù)性和確定性會(huì)更強(qiáng)，我們繼續(xù)看好公司下半年收入進(jìn)入加速增長(zhǎng)通道，業(yè)績(jī)?cè)鏊僖矔?huì)繼續(xù)維持在25%以上。
        5、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)  19-21  年  EPS  為  3.27/4.06/4.96  元，對(duì)應(yīng)  PE17/14/11  倍，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦！
        6、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，費(fèi)用大幅增加影響利潤(rùn)；2）省外拓展不及預(yù)期；3）宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)影響行業(yè)需求，高端白酒價(jià)格下滑擠壓公司增長(zhǎng)。