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        【點(diǎn)評(píng)】（詳見正文）  
        1）收入端：內(nèi)生穩(wěn)健增長，并表貢獻(xiàn)彈性。18  年顧家加快并購步伐，預(yù)計(jì)外延貢獻(xiàn)收入  10%左右，內(nèi)生增速則接近  25%。  
        ①分品類看，傳統(tǒng)品類持續(xù)擴(kuò)張，新品類高速增長。沙發(fā)/床具/配套品/餐椅增長  39.3%/27.8%/32.1%/20.5%，增速穩(wěn)健。其中沙發(fā)內(nèi)生增速  20%+，預(yù)計(jì)休閑/布藝沙發(fā)穩(wěn)健，功能沙發(fā)增速較高，床具/配套產(chǎn)品仍處于高速擴(kuò)張區(qū)間。信息技術(shù)服務(wù)/紅木家具/定制家具分別同比增長  90.8%/40.1%/145.8%。
        ②分市場(chǎng)看，內(nèi)銷收入增速穩(wěn)定，外銷業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。內(nèi)銷/外銷收入同比分別增長  29.1%/56.7%。內(nèi)銷方面，渠道快速擴(kuò)張，自主品牌門店凈增加  956  家至  4222  家，開店和下滲加快，且門店效率提升。外銷方面，顧家外銷國家戰(zhàn)略與大客戶戰(zhàn)略效果顯著，且貿(mào)易戰(zhàn)期間訂單有所增長。當(dāng)前，公司國內(nèi)外共6076  家門店（包含其他品牌門店  1854  家），布局日趨國際化。
        2）盈利端：毛利率略有承壓，期間費(fèi)用率優(yōu)化。  
        ①整體毛利率下降  0.9pct  至  36.4%。分產(chǎn)品看，沙發(fā)/配套品/餐椅毛利率下降  1.6/0.3/1.4pct  至  34.9%/26.2%/28.5%，主要系并表低毛利標(biāo)的拉低盈利，床具毛利率持平于  38.2%，原材料  TDI  均價(jià)同比基本持平，定制/紅木毛利率上升  3.1/0.5pct至  30.0%/14.0%，主要因收入高增顯現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。分地區(qū)看，內(nèi)銷毛利率上升  0.5pct  至  42.9%，外銷毛利率下降  0.4pct  至23.6%，雖貿(mào)易戰(zhàn)讓利壓縮利潤，但人民幣貶值抵消部分負(fù)面影響。未來隨著  TDI  等原材料價(jià)格基本可控，盈利有望穩(wěn)定。
        ②期間費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化。銷售費(fèi)用率下降  1.5pct  至  19.5%，主要系渠道效率提升，精準(zhǔn)營銷加強(qiáng)，管理費(fèi)用率上升  0.7pct  至2.7%，主要因股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加，研發(fā)費(fèi)用率上升  0.4pct  至1.5%，公司發(fā)力設(shè)計(jì)研發(fā)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降  0.4pct  至  0.3%，整體期間費(fèi)用得以控制。
        ④其他重要財(cái)務(wù)指標(biāo)：營業(yè)外收入占收入比重下降  0.7pct  至1.9%，主要系政府補(bǔ)助未隨收入擴(kuò)張而增長；疊加所得稅率由17.1%升至  23.7%，凈利率下降  1.5pct  至  10.8%，但扣非后凈利增速高達(dá)  34.1%。此外，期末存貨較期初增  32.3%，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款較期初增  118%，主要因并表標(biāo)的新增應(yīng)收賬款和存貨。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比下降  11.9%，但降幅較  Q1-3  有所收窄。
        3）未來：地產(chǎn)景氣有望回暖，公司拓品類+拓渠道維持增長  ①當(dāng)前一二線城市地產(chǎn)銷售有向上趨勢(shì)，而竣工方面，地產(chǎn)商融資環(huán)境改善+強(qiáng)制交房約束，將推動(dòng)  19  年竣工面積增長。而軟體行業(yè)競(jìng)爭格局好，公司作為龍頭優(yōu)勢(shì)突出，將受益于行業(yè)景氣回暖。②新品類享受渠道、品牌紅利而維持高增，提升客單價(jià)，公司發(fā)力區(qū)域零售中心，完善組織架構(gòu)，支撐多品類發(fā)展。③渠道仍處高速擴(kuò)張通道，進(jìn)一步下滲打開空白市場(chǎng)。賦能經(jīng)銷商+線上線下引流+信息化提升渠道效率，同店有望維持增長。此外，定制+軟體融合店、全屋  B2B、新零售、百貨店等模式日益豐富。④越南工廠若投產(chǎn)，可提升公司在貿(mào)易戰(zhàn)中的議價(jià)能力，且公司受益于市場(chǎng)集中度提升，外銷訂單持續(xù)向上。
        4）盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)  2019-2021  EPS  為  2.84/3.42/4.06  元，對(duì)應(yīng)  PE  為  19.7/16.3/13.8X。我們看好顧家大家居戰(zhàn)略和合伙人文化下的狼性發(fā)展，未來成長空間可期，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。    
        風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售大幅下滑，外延并購不及預(yù)期