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公司2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.58億元，同比+10.18%（18年單季度收入增速分別為+2.45%/+12.69%/+23.52%/-13.22%）。Q4收入同比下降主要系中秋錯(cuò)峰導(dǎo)致。
        從全年看，公司收入增長主要靠開店加速擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)。18年底公司門店數(shù)量為631家，年內(nèi)門店凈增量為40家，對收入增速的提振為6.8%，擴(kuò)店明顯加速（17年全年門店凈減少3家）。此外，公司單店?duì)I收穩(wěn)增，同比+3.20%，亦貢獻(xiàn)收入增長。
        核心市場增長良好。2018年公司大陸地區(qū)/中國臺灣地區(qū)收入增速分別為+9.99%/20.91%，占比分別達(dá)到96.6%/0.91%。從子公司情況看，遼寧/上海/四川/廣州/浙江/湖北/江蘇/福建/湖南/山東/中國臺灣收入增速分別為+11.55%/+12.11%/+14.68%/-78.92%/-2.19%/+13.53%/+9.66%/-1.25%/+35.44%/+13.26%/+18.59%。其中，廣州降速較大主要系試點(diǎn)區(qū)域收入基數(shù)較小所致；核心區(qū)域上海、四川及江蘇增勢良好，表明核心市場需求穩(wěn)健。
        月餅價(jià)增顯著，蛋糕量增可觀。分品類看，18年公司蛋糕/月餅禮盒/中西糕點(diǎn)/水果收入增速分別為+12.7%/+12.45%/+4.03%/+8.14%，噸價(jià)同比分別-1.29%/+48.71%/-2.26%/+13.83%，銷量同比分別+14.20%/-24.40%/+6.40%/-5.00%。其中月餅品類價(jià)增顯著，我們判斷主要系提價(jià)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化雙維度驅(qū)動(dòng)；蛋糕產(chǎn)品量增穩(wěn)健，主要系公司針對該品類進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新及結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。
        成本壓力令全年毛利率有所下滑。公司18年整體毛利率為64.81%，同比-1.52pct（單季度毛利率為60.52%/62.10%/67.19%/65.42%）。18年毛利率同比下降主要系制造費(fèi)用提升所致，18年原材料/人工費(fèi)用/燃料動(dòng)力/制造費(fèi)用同比分別+15.8%/+2.6%/+6.5%/+30.1%。分品類看，公司蛋糕/月餅禮盒/中西糕點(diǎn)/水果/毛利率分別為86.88%/63.98%/40.87%/45.10%，分別同比-2.12pct/-3.85pct/-0.98pct/+7.7.6pct，各品類毛利率全線下降，主要系人力成本抬升、制造費(fèi)用增幅顯著所致，從后續(xù)看，公司在人力的邊際支出預(yù)計(jì)收窄，疊加核心品類預(yù)計(jì)將進(jìn)入提價(jià)周期，19年毛利率存提升動(dòng)力。
        費(fèi)用率下行對沖成本壓力，盈利能力保持改善。18年公司整體費(fèi)用率為49.68%，同比-0.31pct。其中銷售費(fèi)用率為43.38%，同比+0.52pct。從拆分看，主要系其他費(fèi)用及廣告宣傳投入增加所致，同比增幅達(dá)36.47%及23.57%；管理費(fèi)用率為5.62%，同比-1.57pct，主要系業(yè)務(wù)宣傳及應(yīng)酬費(fèi)用同比-63.00%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.01%,同比+0.05pct，主要系利息收入增加所致。18年公司費(fèi)用率有所下行，對沖成本壓力；全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.42億元，同比+18.74%，凈利潤率為12.34%，同比+0.89pct，盈利能力保持改善。
        從中期看，公司在門店擴(kuò)張、產(chǎn)品定價(jià)及費(fèi)用支出三個(gè)維度均存邊際改善趨勢。
        擴(kuò)張：關(guān)于提升加盟比例的暢想。自13年以來，公司年均門店增量為6.4家，18年呈明顯加快跡象，預(yù)計(jì)凈增量近40家。預(yù)計(jì)公司在行業(yè)角逐期將加大渠道布局，后續(xù)或穩(wěn)步提升加盟比例。我們測算，公司加盟單店平均年收入為293萬，平均投資成本為81-143萬元，凈利潤率為11.5%，回本周期為2-4年左右，可吸納資金體量大的優(yōu)質(zhì)加盟商進(jìn)行擴(kuò)張。
        定價(jià)：品牌定位助力價(jià)格帶的上移。公司以人文立身，定位精致禮品市場，糕點(diǎn)及月餅產(chǎn)品均較競品享有溢價(jià)，但蛋糕產(chǎn)品存在折價(jià)（核心單品折價(jià)幅度在13-42%）。我們回溯公司產(chǎn)品價(jià)格提升周期，判斷公司或于2019年對蛋糕產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，有望貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。
        業(yè)績：費(fèi)用支出邊際收窄的彈性。公司銷售費(fèi)用率超40%，高于同業(yè)。其中，人工成本及租賃經(jīng)營支出為兩大支出，占銷售費(fèi)用比例分別為38%及20%。鑒于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于下行周期，勞動(dòng)力市場預(yù)計(jì)呈現(xiàn)買方市場特征，且房價(jià)預(yù)計(jì)保持穩(wěn)中略降趨勢，公司兩大核心費(fèi)用邊際支出有望回落，將帶動(dòng)盈利能力改善。
        盈利預(yù)測與投資建議：公司為烘焙連鎖經(jīng)營龍頭品牌，行業(yè)存量價(jià)提升空間，且公司中期存邊際改善看點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司2019  年凈利潤為3.12  億元，EPS  為1.30元，對應(yīng)2019  年4  月17  日收盤價(jià)，2019  年P(guān)E  為17x，維持“審慎增持”評級，建議投資者積極關(guān)注。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、行業(yè)競爭加劇、擴(kuò)張不及預(yù)期、食品安全問題