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渠道以連鎖門店經(jīng)營，直營收入占比近9成，覆蓋國內(nèi)108個(gè)城市，截至18Q3門店數(shù)約630家。2017年，公司收入及利潤規(guī)模分別為17.8億及2.0億，CAGR（2013-2017）分別為4.10%及10.47%。
        好賽道：品類存量與價(jià)的增量空間。公司切入烘焙行業(yè)中存量大，增量高的蛋糕（42.4%）及糕點(diǎn)（38.2%）品類（5年銷售規(guī)模CAGR分別為12.0%及11.9%）。預(yù)計(jì)后續(xù)由量價(jià)兩個(gè)維度驅(qū)動仍存空間。銷量：對比日本及美國，國內(nèi)烘焙人均銷量存2.6倍及3.8倍的增量空間。價(jià)格：國內(nèi)蛋糕及糕點(diǎn)產(chǎn)品價(jià)格在過去10年漲幅超過50%，預(yù)計(jì)在品牌化趨勢推動下產(chǎn)品價(jià)格將持續(xù)提升。行業(yè)待整合：烘焙行業(yè)CR3不足10%，行業(yè)處于角逐期，品牌企業(yè)具備渠道及知名度的先發(fā)優(yōu)勢，預(yù)計(jì)將率先享受行業(yè)紅利。我們以核心區(qū)域人均烘焙消費(fèi)金額人口數(shù)假設(shè)市占率進(jìn)行測算，預(yù)計(jì)公司在內(nèi)地銷售市場存4.5倍增量空間。  
        存拐點(diǎn)：從中期看，公司在門店擴(kuò)張、產(chǎn)品定價(jià)及費(fèi)用支出三個(gè)維度均存邊際改善趨勢。  
        擴(kuò)張：關(guān)于提升加盟比例的暢想。自13年以來，公司年均門店增量為6.4家，18年呈明顯加快跡象，預(yù)計(jì)凈增量近40家。預(yù)計(jì)公司在行業(yè)角逐期將加大渠道布局，后續(xù)或穩(wěn)步提升加盟比例。我們測算，公司加盟單店平均年收入為293萬，平均投資成本為81-143萬元，凈利潤率為11.5%，回本周期為2-4年左右，可吸納資金體量大的優(yōu)質(zhì)加盟商進(jìn)行擴(kuò)張。  
        定價(jià)：品牌定位助力價(jià)格帶的上移。公司以人文立身，定位精致禮品市場，糕點(diǎn)及月餅產(chǎn)品均較競品享有溢價(jià)，但蛋糕產(chǎn)品存在折價(jià)（核心單品折價(jià)幅度在13-42%）。我們回溯公司產(chǎn)品價(jià)格提升周期，判斷公司或于2019年對蛋糕產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，有望貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。          
        業(yè)績：費(fèi)用支出邊際收窄的彈性。公司銷售費(fèi)用率超40%，高于同業(yè)。其中，人工成本及租賃經(jīng)營支出為兩大支出，占銷售費(fèi)用比例分別為38%及20%。鑒于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于下行周期，勞動力市場預(yù)計(jì)呈現(xiàn)買方市場特征，且房價(jià)預(yù)計(jì)保持穩(wěn)中略降趨勢，公司兩大核心費(fèi)用邊際支出有望回落，將帶動盈利能力改善。
        盈利預(yù)測與投資建議：公司為烘焙連鎖經(jīng)營龍頭品牌，行業(yè)存量價(jià)提升空間，且公司中期存邊際改善看點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年凈利潤分別為2.40億元、3.08億元和3.94億元，EPS分別為1.00、1.28和1.64元，對應(yīng)2019年2月22日收盤價(jià)，2018-2020年P(guān)E分別為21x、17x和13xPE，首次覆蓋給予"審慎增持"評級，建議積極關(guān)注。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、行業(yè)競爭加劇、擴(kuò)張不及預(yù)期、食品安全問題