>> 招商證券-?？低暎?02415）景氣周期低點(diǎn)已過，公司深化內(nèi)功穩(wěn)步回升-190421
| 上傳日期： |
2019/4/22 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
鄢凡 |
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點(diǎn)評(píng)：
2018年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，一季度營(yíng)收凈利均低于市場(chǎng)預(yù)期：2018實(shí)現(xiàn)營(yíng)收498.37億元，同比增長(zhǎng)18.93%；歸母凈利113.53億元，同比增長(zhǎng)20.64%。略超前期業(yè)績(jī)快報(bào)指引的498.10億元營(yíng)收及113.36億元凈利。對(duì)應(yīng)單四季度營(yíng)收160.34億元，同比增長(zhǎng)13.11%，歸母凈利39.57億元，同比增長(zhǎng)21.46%。單季度營(yíng)收增速偏低，但歸母凈利改善明顯，主要受益于研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除新政，單季度所得稅率相比往年有明顯下降。
2019年一季度，公司營(yíng)收99.42億元，同比增長(zhǎng)6.17%；歸母凈利15.36億元，同比下降15.41%。雖然此前市場(chǎng)對(duì)一季度景氣度不佳已有預(yù)期，但公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍低于市場(chǎng)預(yù)期。主要是費(fèi)用率大幅提升所致，其中銷售費(fèi)用率13.3%，同比提升了1.67個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用率合計(jì)為14.4%，同比提升3.82個(gè)百分點(diǎn)。而財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降了1.34個(gè)百分點(diǎn)，主要系匯兌損失較去年同期少。
公司大力投入研發(fā)及銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)，影響一季度費(fèi)用率：2018年末公司總?cè)藬?shù)達(dá)3.44萬人，其中研發(fā)團(tuán)隊(duì)達(dá)1.60萬人，同比增長(zhǎng)22.35%；銷售團(tuán)隊(duì)達(dá)7482人，同比增長(zhǎng)49.67%。公司研發(fā)銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)持續(xù)加碼，而工資支出又較為剛性，在一季度營(yíng)收增速不佳的情況下，相關(guān)費(fèi)用率不可避免會(huì)抬升。但我們認(rèn)為，公司的研發(fā)及銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)較為合理，研發(fā)方面：2018年公司在傳統(tǒng)安防業(yè)務(wù)相關(guān)的技術(shù)和產(chǎn)品方面繼續(xù)保持投入，同時(shí)加快了在AI Cloud落地的一系列研發(fā)投入，在云邊融合的AI Cloud計(jì)算架構(gòu)之后，提出了物信融合的數(shù)據(jù)架構(gòu)，全面發(fā)布了兩池一庫四平臺(tái)、AI開放平臺(tái)、視頻監(jiān)控建設(shè)評(píng)價(jià)系統(tǒng)等一系列平臺(tái)，不斷夯實(shí)在AI智能、大數(shù)據(jù)、應(yīng)用領(lǐng)域的布局。銷售方面：公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)推進(jìn)省級(jí)業(yè)務(wù)中心建設(shè)，并在重點(diǎn)地市下設(shè)二級(jí)分公司，將銷售、研發(fā)、技術(shù)支持資源前移。在海外市場(chǎng)， 2018年公司在墨西哥、巴拿馬、巴基斯坦、秘魯、以色列新設(shè)5家子公司，海外分支機(jī)構(gòu)增加至44個(gè)，銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步完善。
財(cái)務(wù)質(zhì)量顯著改善，夯實(shí)基礎(chǔ)穩(wěn)步前行：2018年受宏觀經(jīng)濟(jì)下行及海外非市場(chǎng)因素影響，傳統(tǒng)安防市場(chǎng)需求不佳。對(duì)此公司采取了一系列措施，以改善財(cái)務(wù)質(zhì)量：（1）推進(jìn)蜂巢計(jì)劃，在全國(guó)主要城市建立倉儲(chǔ)，集中管理經(jīng)銷商訂單，幫助下游渠道降低庫存，影響了公司逾20億的渠道業(yè)務(wù)營(yíng)收。（2）加速回款節(jié)奏，2019年一季度公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款之和為170.12億元，同比降低14.65%，環(huán)比降低11.35%。受益于此，公司銷售商品收到的現(xiàn)金為114.10億元，同比提升30.39%。（3）現(xiàn)金為王，公司面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，選擇更多的持有現(xiàn)金，公司一季度持有貨幣資產(chǎn)共計(jì)236.89億元，同比提升107.32%。受益于此，公司流動(dòng)及速動(dòng)比率分別達(dá)3.10和2.74，相比之前幾個(gè)季度有顯著改善。
逐季轉(zhuǎn)暖趨勢(shì)確定，二季度業(yè)績(jī)改善明顯：公司在一季報(bào)中給出的上半年歸母凈利指引為-10%~10%，中值對(duì)應(yīng)二季度單季12%增長(zhǎng)。營(yíng)收方面，我們預(yù)計(jì)二季度增速也將回暖至20%以上。公司觀測(cè)到三大事業(yè)群PBG、EBG、SMBG的在手訂單在近期都有不錯(cuò)表現(xiàn)。其中政府業(yè)務(wù)在四月份有明顯好轉(zhuǎn)，行業(yè)業(yè)務(wù)的景氣度相比政府業(yè)務(wù)更好，僅有渠道業(yè)務(wù)略差一些。另據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的政府訂單數(shù)據(jù)庫，2019年4月前三周招標(biāo)金額一改此前持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)，同比提升了14.69%，拐點(diǎn)趨勢(shì)確定。我們認(rèn)為當(dāng)前政府資金問題一定程度上得到緩解，在雪亮工程驅(qū)動(dòng)下新項(xiàng)目招中標(biāo)數(shù)據(jù)改善，同時(shí)老項(xiàng)目也有加速驗(yàn)收回款，國(guó)內(nèi)安防市場(chǎng)景氣度將恢復(fù)，同時(shí)海外業(yè)務(wù)方面，公司在2018年加大東歐拉美等地的投入，2019年將步入收獲期。美國(guó)市場(chǎng)在中美貿(mào)易糾紛緩和的當(dāng)下，亦有觸底反彈的預(yù)期。
投資建議：我們認(rèn)為公司一季度營(yíng)收凈利表現(xiàn)雖不及市場(chǎng)預(yù)期，但主要因?yàn)楣驹诔掷m(xù)加大研發(fā)及銷售團(tuán)隊(duì)的投入。同時(shí)公司財(cái)務(wù)質(zhì)量顯著改善，為后續(xù)增長(zhǎng)夯實(shí)基礎(chǔ)。行業(yè)景氣度方面，目前安防板塊逐季轉(zhuǎn)暖趨勢(shì)確定，驗(yàn)收回補(bǔ)疊加新訂單落地會(huì)推動(dòng)公司接下來業(yè)績(jī)表現(xiàn)。我們堅(jiān)定看好公司作為行業(yè)龍頭的長(zhǎng)線發(fā)展，預(yù)計(jì)公司19/20/21年的EPS 分別為1.37/1.65/2.00元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)分別為25.5/21.2/17.4倍，維持"強(qiáng)烈推薦-A"投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)41元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下降，競(jìng)爭(zhēng)加劇，海外及新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。
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