>> 招商證券-興發(fā)集團(600141)一體化布局強化競爭優(yōu)勢，行業(yè)位于底部反轉(zhuǎn)空間大-190422
| 上傳日期： |
2019/4/23 |
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| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
周錚，段一帆，姚鑫 |
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目前磷肥仍處在大周期的底部，且自2012 年至今已經(jīng)連續(xù)下行7 年，磷礦石雖然景氣有所抬升但仍處于底部區(qū)間，草甘膦自2008 年景氣高點已經(jīng)過去10 年，隨著過剩產(chǎn)能陸續(xù)出清，環(huán)保高壓繼續(xù)維持，我們判斷磷化工行業(yè)未來幾年有望逐漸迎來大周期的反轉(zhuǎn)，公司多年逆勢擴張節(jié)奏不減，繼2018 年定增項目實施后，陸續(xù)啟動收購草甘膦、有機硅業(yè)務少數(shù)股東權(quán)益，并計劃實施新一輪定增擴產(chǎn)，目前PS 低，一旦行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)將顯著受益量價齊升，漲價業(yè)績彈性大。有機硅行業(yè)發(fā)展空間長期向好，公司堅持一體化布局，加快擴產(chǎn)步伐，有望在未來成本競爭、下游終端產(chǎn)品競爭中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，打造硅產(chǎn)業(yè)的增長級。公司2019-2021 年凈利潤分別為4.52 億、5.49 億和6.70 億，PE 分別為21.8 倍、18.0 倍和14.7 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦-A”投資評級。
持續(xù)投入打造行業(yè)龍頭。磷化工具備較強周期性，重資產(chǎn)、高杠桿特征明顯，興發(fā)集團展現(xiàn)出較強成長性，過去10 年累計投資現(xiàn)金流超過100 億，2009年至今，公司營收由30.4 億增至178.6 億，毛利總額由4.5 億增至30 億，總資產(chǎn)由36.4 億增至256.6 億，固定資產(chǎn)由16.5 億增至133.2 億，凈經(jīng)營活動現(xiàn)金流由3.6 億增至19 億。規(guī)模擴張的同時，公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局更加夯實，產(chǎn)品線相關多元化協(xié)同效應顯著。2015 年至今，在主要競爭對手顯著放緩擴張步伐時，仍有能力和意愿持續(xù)大幅逆勢擴張，提升礦石、肥料等傳統(tǒng)產(chǎn)品體量，整合收購草甘膦、有機硅少數(shù)股東權(quán)益，擴產(chǎn)部分原料彌補產(chǎn)業(yè)鏈短板，力求在規(guī)模擴張的同時降低單位生產(chǎn)成本和費用率，準確把握黃金戰(zhàn)略機遇期。
行業(yè)仍處在大周期底部，景氣反轉(zhuǎn)公司業(yè)績彈性大。磷礦石和磷肥目前仍處在大周期的底部，過去幾年環(huán)保高壓疊加自身虧損，大量中小礦山、磷肥企業(yè)關閉，行業(yè)過剩產(chǎn)能逐步出清，目前整體供需處于平衡狀態(tài)。未來供給有望繼續(xù)收縮，下游農(nóng)業(yè)、糧價仍處在大周期的底部，供需兩端中長期看都有望邊際向好，我們預計礦石、磷肥目前處在周期底部的尾聲，未來有望盈利周期反轉(zhuǎn)。草甘膦2008 年至今整體景氣持續(xù)下行，2015 年之后大量中小廠商退出，目前有效開工率已經(jīng)超過80%，行業(yè)接近供需平衡狀態(tài)，行業(yè)集中度得到大幅提升，大廠定價權(quán)顯著提高，雖然價格和盈利目前仍處在底部，但預計將逐步迎來周期反轉(zhuǎn)。有機硅經(jīng)歷2017-2018 年高景氣周期后，目前已顯著回落，但長期看行業(yè)盈利仍前景廣闊。整體看，公司目前ps 低，且未來兩年繼續(xù)投產(chǎn)新項目，體量繼續(xù)變大，一旦周期景氣反轉(zhuǎn)，將顯著受益量價齊升，業(yè)績彈性大。
一體化布局強化競爭優(yōu)勢，提質(zhì)增效挖潛空間大，股權(quán)激勵打開長期經(jīng)營動力。公司毛利率顯著高于競爭對手，主要是因為一體化、相關多元化產(chǎn)業(yè)鏈布局奠定的低成本優(yōu)勢，競爭護城河明顯。展望未來，環(huán)保和安監(jiān)高壓將成為常態(tài)，成為貫穿未來3-5 年的一條政策主線，將深刻改變化工行業(yè)的競爭格局，興發(fā)集團作為行業(yè)龍頭優(yōu)勢明顯。本次收購興瑞少數(shù)股東權(quán)益，定增擴產(chǎn)有機硅等項目，將進一步提升公司規(guī)模，并降低公司單位生產(chǎn)成本和費用率，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律和行業(yè)競爭邏輯，利于上市長期發(fā)展。從產(chǎn)業(yè)的角度，收購資產(chǎn)的定價和估值相對公允，時點把握比較到位，實現(xiàn)多方的共贏。公司計劃推進限制性股票激勵計劃，占總股本2.75%，覆蓋核心高管和骨干，將打開長期經(jīng)營動力。
給予“強烈推薦-A”投資評級。我們預測公司2019-2021 年歸母凈利潤分別為4.52 億、5.49 億和6.70 億，EPS 分別為0.62 元、0.75 元和0.92 元，PE 分別為21.8 倍、18.0 倍和14.7 倍，首次覆蓋，給予 “強烈推薦-A”投資評級。對應19 年業(yè)績，我們給予23-25 倍目標估值，目標價為14.26-15.50元。
風險提示：產(chǎn)品價格大幅波動的風險；新產(chǎn)能投建較慢的風險。
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