>> 中信證券-?？低?002415)2018年報(bào)暨2019年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：全年費(fèi)用端承壓,預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)逐季改善-190422
| 上傳日期： |
2019/4/23 |
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| 477KB |
| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
徐濤，胡葉倩雯 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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我們長(zhǎng)期仍看好公司的轉(zhuǎn)型布局，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。
▍2018年凈利潤(rùn)同比+20.6%，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收498.10億元，同比+18.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)113.40億元，同比+20.6%，扣非后歸母凈利潤(rùn)109.80億元，同比+19.7%，公司在國(guó)內(nèi)外宏觀因素動(dòng)蕩下仍實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司全年毛利率在海外承壓情況下仍實(shí)現(xiàn)同比+0.85pct至44.9%，主要源于國(guó)內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化；期間費(fèi)用率同比+1.5pcts至22.7%，主要源于為保長(zhǎng)期發(fā)展公司持續(xù)擴(kuò)張人員（2018年+31%），凈利率全年同比+0.46pct至22.84%。受益于去庫(kù)存戰(zhàn)略，公司資金狀況繼續(xù)改善，2018年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占凈利潤(rùn)比重同比+1.9pcts至80.2%，年底貨幣資金近240億，經(jīng)濟(jì)周期底部安全邊際更高。
▍國(guó)內(nèi)外毛利率趨同，海外是2018年主要壓力來(lái)源。分地區(qū)來(lái)看，1）國(guó)內(nèi)營(yíng)收同比+20%至356億元（營(yíng)收占比72%），毛利率44.85%：宏觀環(huán)境不利，國(guó)內(nèi)政府端去杠桿導(dǎo)致行業(yè)下游需求疲弱，公司的政府端項(xiàng)目周期拉長(zhǎng)、商業(yè)及渠道端資金趨緊。在此背景下，公司選擇更加穩(wěn)健的成長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)，訂單更加重視現(xiàn)金流，渠道端開(kāi)展"蜂巢計(jì)劃"在全國(guó)主要城市建立倉(cāng)儲(chǔ)基地，提升整體交付效率，行業(yè)端則更加重視訂單質(zhì)量。此外創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，螢石營(yíng)收同比+50.1%，其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)營(yíng)收同比+87.9%且機(jī)器人業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)盈利。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及新業(yè)務(wù)占比的提升，境內(nèi)毛利率同比+2.83pcts至44.85%，預(yù)計(jì)2019年會(huì)保持穩(wěn)定。2）海外營(yíng)收同比+16%至142億元（營(yíng)收占比28%），毛利率44.86%：受中美貿(mào)易摩擦及匯率波動(dòng)影響，在以美國(guó)及土耳其為代表的部分區(qū)域公司營(yíng)收增速放緩，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)壓力，且由于高毛利率地區(qū)占比下降及公司進(jìn)軍部分超低端毛利率市場(chǎng)，公司2018年海外毛利率同比-3.93pcts至44.86%，預(yù)計(jì)海外風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放后，公司海外地區(qū)業(yè)績(jī)將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。
▍一季度凈利潤(rùn)同比下滑超15%，主要源于費(fèi)用端影響。公司2019年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收99.40億元，同比+6.17%，歸母凈利潤(rùn)15.36億元，同比-15.41%，扣非后歸母凈利潤(rùn)14.83億元，同比-18%，我們認(rèn)為公司人員擴(kuò)張導(dǎo)致的費(fèi)用率持續(xù)攀升為Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的主要原因。公司2019Q1毛利率為44.82%保持穩(wěn)定，但期間費(fèi)用率同比+3.78pcts至28.74%，除去單季度匯兌損益（約2.3億元）、單季度股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用（測(cè)算約1.20億元，全年預(yù)計(jì)約5億元）外，其他費(fèi)用增長(zhǎng)主要源于擴(kuò)張導(dǎo)致的員工薪酬支出增加，我們認(rèn)為2019年全年公司的經(jīng)常性期間費(fèi)用率將同比提升2pcts以上，導(dǎo)致全年凈利率承壓。展望2019H1，公司預(yù)計(jì)上半年歸母凈利潤(rùn)增速在-10%到10%之間，照此測(cè)算Q2業(yè)績(jī)中樞為12%。
▍預(yù)計(jì)公司2019年業(yè)績(jī)逐季改善，全年收入增速在20%+。公司2018年各季度營(yíng)收增速分別為33%/22%/15%/13%，整體看業(yè)績(jī)基數(shù)前高后低，我們認(rèn)為2019年公司業(yè)績(jī)將反向逐季改善，H2好于H1，其中國(guó)內(nèi)目前橫向拓展順利，預(yù)計(jì)2019年商業(yè)端表現(xiàn)最佳，渠道端由產(chǎn)品向服務(wù)轉(zhuǎn)型后將構(gòu)筑更高壁壘，政府端受降稅等影響預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)；海外來(lái)看，公司多點(diǎn)布局，整體平穩(wěn)增長(zhǎng)，隨開(kāi)拓持續(xù)疊加國(guó)際局勢(shì)邊際改善，整體風(fēng)險(xiǎn)將明顯小于2018年。我們預(yù)計(jì)公司2019年全年?duì)I收增速在23%。
▍從視頻感知到物信融合，平臺(tái)及應(yīng)用逐步落地，看好公司長(zhǎng)期布局。2018年公司將兩池一庫(kù)四平臺(tái)進(jìn)一步整合為物信融合數(shù)據(jù)平臺(tái)，為客戶(hù)提供更高效的智能解決方案。物信融合強(qiáng)調(diào)物聯(lián)網(wǎng)及信息網(wǎng)的資源整合及數(shù)據(jù)應(yīng)用，驅(qū)動(dòng)公司向大數(shù)據(jù)及服務(wù)類(lèi)公司轉(zhuǎn)型。公司目前已完成平臺(tái)搭建并有大量應(yīng)用落地，2019年隨著物信融合平臺(tái)走向成熟，預(yù)計(jì)應(yīng)用到更多行業(yè)場(chǎng)合，加速AICloud全面落地，打破現(xiàn)有行業(yè)天花板，我們長(zhǎng)期仍堅(jiān)定看好公司的發(fā)展方向。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求疲弱；AI Cloud推廣不及預(yù)期；匯率風(fēng)險(xiǎn)等。
▍投資建議：我們長(zhǎng)期仍看好公司視頻安防領(lǐng)域智能化進(jìn)步帶來(lái)的放量，預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)將帶來(lái)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。由于公司費(fèi)用端全年承壓，我們根據(jù)一季報(bào)下調(diào)公司2019/20年EPS預(yù)測(cè)至1.37/1.67元（原預(yù)測(cè)為1.47/1.74元），并預(yù)測(cè)其2021年EPS為2.04元，考慮公司龍頭地位，按照2019年P(guān)E31倍給予目標(biāo)價(jià)42.49元，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。
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